深度报告-20250522-东海证券-乳制品行业深度报告_产能加快调整_2025年奶价有望企稳_21页_1mb

报告摘要

乳制品行业深度研究报告总结
2025年乳制品行业面临奶价企稳预期，但需关注产能调整与政策影响。

原奶价格周期特征
原奶价格受产能、需求及进口等因素共同影响，呈现周期性波动。周期链条为：奶价波动→养殖利润变化→产能调整→奶价变化。2008年至今经历3次下行周期和2次上行周期。2008年三聚氰胺事件与金融危机导致需求骤降，奶价大幅下滑；2009-2014年国际奶价上涨、监管加强及消费复苏推升国内奶价；2014-2018年需求疲软、进口增加导致奶价回落；2018-2021年健康意识提升与产能收缩引发奶价上行；2021年至今需求走弱、产能扩张叠加饲料成本高企导致奶价持续下跌，行业亏损面超80%。

当前行业态势
2024年国内原料奶产量同比减少28%，荷斯坦奶牛存栏同比-45%，奶牛存栏自2024年3月环比下降，年末已调减至2023年7月水平。2025年1月存栏同比-48%，大型牧场扩张放缓，中小牧场加速退出。饲料成本占比超70%，玉米、豆粕及苜蓿草价格上涨推升养殖成本，叠加国际贸易不确定性，供给压力持续。此外，国内生鲜乳价格低于进口奶价，抑制进口量，缓解供需矛盾。

2025年展望
下半年奶价或逐步企稳。供给端：产能调整加速，牧场存栏持续下降，产量趋稳，国内外奶价倒挂缓解；需求端：生育补贴、消费券及学生奶推广等政策落地，叠加双节消费拉动，乳制品需求边际回暖。若奶价进入上行周期，牧业公司业绩有望快速增长，乳企可通过提价、优化产品结构转移成本压力，改善毛销差及盈利能力。

奶价与乳企股价关联
上游牧业公司股价与奶价波动高度相关，且周期认知提升后股价常先于奶价反应。奶价上行期，牧业公司利润弹性大于价格涨幅；下行期，费用投放与资产减值拖累业绩，股价承压。2021年奶价下跌期间，现代牧业与优然牧业净利润显著下滑，但2024年市场预期奶价企稳后，股价已出现反弹迹象。

下游乳企盈利修复
乳企股价更多受业绩驱动，头部企业通过提价、产品升级及一体化布局改善盈利。2010-2013年伊利股份通过提价实现净利润增长；2020年至今奶价上行带动其经营利润率提升。低温酸奶等细分领域快速增长，新乳业等企业受益于产品结构优化。2025年若奶价企稳，资产减值损失减少，乳企盈利有望持续改善。

投资建议
关注头部牧业公司现代牧业与优然牧业，其产能调整方向明确，估值或随奶价企稳修复。下游乳企中，伊利股份及新乳业（低温业务）受益于政策支持与需求回暖，具备增长潜力。

风险提示