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2021年宏观经济形势与货币政策走向总结

核心内容概述

本报告由中原证券分析师周建华撰写，分析了2021年我国宏观经济形势与货币政策走向，重点围绕经济增长、通货膨胀以及货币政策的两个维度展开，强调了穿透“基数效应”、关注需求复苏和潜在产出路径的重要性。

主要观点

1. 经济增长走向：路径前瞻需穿透经济增长本质

• 潜在增速：我国潜在经济增速在2019年末约为6%，受2008年金融危机影响，长期处于下行区间，预计未来五年逐步下滑至5%。
• 2020年增长：由于2020年上半年基数较低，全年累计增长约为2%，四季度环比增速见顶。
• 2021年增长预测：
  • 乐观情景：全年累计同比约10%，一季度同比可达20%，随后回落至1.5%的稳健区间。
  • 中性情景：全年累计同比约9.3%，一季度同比约18.97%。
  • 悲观情景：全年累计同比约8.4%，一季度同比约17.85%。
• 基数效应：2021年上半年看似高增长的同比数据是由于基数效应，实际经济运行已回归潜在增速路径，环比数据更能反映真实增长情况。
• 产出缺口：预计2020年四季度或2021年一季度产出缺口将收敛至0附近，并逐步转向正缺口。

2. 通货膨胀走向：需求将主导温和收敛的节奏

• 通胀目标：我国长期通胀目标为2%左右，预计2021年下半年将逐步收敛至这一水平。
• CPI与PPI背离：PPI上涨主要由上游需求修复驱动，而CPI下滑反映下游需求不足。
• 核心CPI表现：7月以来核心CPI持续在0.5%左右，表明需求复苏较弱。
• CPI预测：若2021年上半年需求侧管理成效显著，CPI有望在年中达到2%，之后进入稳健区间。

3. 货币政策走向：实体流动性——信用或边际收紧

• 货币政策目标：央行将币值稳定作为首要目标，确保通胀逐步收敛至2%。
• 政策工具：通过保持货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配来实现。
• 货币数量论应用：在货币流速不变且价格充分调整的情况下，潜在产出增速应等于货币供应量增速。
• 信用政策：预计2021年一季度经济企稳后，将逐步开展信用边际收紧，形成“宽货币、紧信用”的政策组合。

4. 货币政策走向：金融流动性——货币或维持宽松

• 短期资金中枢：2020年四季度短期资金利率稳定在2.2%，表明市场流动性相对充裕。
• 中期资金利率：受边际收紧预期影响，2020年9月至年末中期资金利率曾偏离，但目前已回归合意水平。
• MLF投放：央行在2020年加大了中期借贷便利（MLF）的投放力度，以维持市场流动性。
• 流动性趋势：随着紧信用政策逐步展开，预计金融流动性仍会保持宽松，短期资金中枢将维持稳定。

关键信息

• 潜在增速：5%~6%，长期下行趋势。
• 2021年增长路径：前高后低，一季度同比高增长，全年累计约10%。
• 通胀预测：CPI将逐步收敛至2%，核心CPI反映需求偏弱。
• 货币政策组合：宽货币+紧信用，以稳定币值和控制通胀。
• 风险提示：
  • 通胀节奏预测存在不确定性
  • 宽货币政策存在不确定性
  • 经济出现超预期波动

图表目录（关键图表）

• 图1：当前我国潜在经济增速处在5%~6%
• 图2：经济产出水平回到潜在路径后仍存在“同比基数效应”
• 图3：历史上我国通胀目标在2%左右的温和水平；PPI与CPI走势市场背离
• 图4：核心CPI不动或表明需求偏弱
• 图5：预计2021年中通胀步入温和区间
• 图6：历史上名义GDP增速与M2基本一致
• 图7：广义货币供给与社融增速在2020年高速增长
• 图8：2020年短期资金利率
• 图9：2020年公开市场操作
• 图10：2020年中期资金利率
• 图11：2020年MLF投放状况

情景预测分析（表1）

结论

报告指出，2021年中国经济将逐步回归潜在增长路径，货币政策将由宽松转向稳健，以维持币值稳定和通胀温和收敛。需警惕“基数效应”对同比数据的误导，应更关注环比数据和产出缺口。同时，CPI将逐步回升至2%，而PPI则由下滑转为回升，反映需求和供给端的差异。货币政策将采取“宽货币、紧信用”的组合策略，以对冲经济复苏带来的流动性变化。