20180717-万联证券-新华保险-601336.SH-深度报告_坚持健康险转型_最具弹性的纯寿险标的_25页_1mb

新华保险（601336）深度报告总结

核心内容概述

新华保险作为一家全国性专业寿险公司，自2011年“A+H”同步上市以来，持续推动业务结构转型，强化健康险和长期期交业务发展，同时优化队伍结构，打造“三高”（高举绩、高产能、高留存）营销队伍。公司坚持价值导向，实现新业务价值和内含价值的稳步增长，盈利能力和资本实力不断增强，但面临人力发展、保障型业务销售及投资风险等挑战。

主要观点

1. 业务结构转型与改善

• 个险渠道：2016年起，个险渠道保费增速提升至20%左右，2017年末保费占比达到80%，成为主要增长引擎。
• 银保渠道：2016-2017年银保渠道保费增速分别为-23.7%和-47.2%，公司主动收缩规模型低价值业务。
• 新业务价值：2014年新业务价值率仅为11.5%，2017年提升至39.7%，接近行业领先水平。
• 健康险发展：健康险在新单保费中占比从2014年的11.9%提升至2017年的35.1%，成为重要增长点。

2. 队伍发展策略

• “健康人海”转型：新华保险拒绝低效率人海扩张，注重队伍质量，提升举绩率和人均期交产能。
• 月均举绩人力：2017年月均举绩人力达到15.1万人，举绩率保持在50%左右。
• 人均期交产能：从2014年的3755元/人月增长至2017年的5265元/人月，年均增长率超过10%。

3. 财务表现

• 新业务价值：2017年为121亿元，增速15.4%；2018年预计负增长（-12.2%），2019-2020年有望回升。
• 内含价值：2017年为1535亿元，增速18.6%；2018年增速9.9%，2019年增速11.6%，2020年增速12.3%。
• 每股内含价值：2017年为49.19元，预计2018年为54.05元，2019年为60.32元，2020年为67.76元。
• 归母净利润：2017年为54亿元，2018年预计增长至78亿元，2019年97亿元，2020年120亿元，增速分别为8.9%、24.2%、23.0%。
• ROE：2017年为8.8%，预计2018年提升至11.9%，2019年13.5%，2020年14.8%。

4. 投资资产与收益率

• 投资资产规模：2017年为6883亿元，增速1.3%。
• 资产配置：相对激进，股权型金融资产占比提升，非标投资规模增长。
• 投资收益率：2011-2017年平均投资收益率为5.1%，符合内含价值评估的远端假设。

5. 行业发展趋势

• 保障型需求释放：保险保障需求尚未充分释放，健康险增速保持高位，推动行业整体保费增长。
• 人力增速放缓：2018年行业营销员增速预计进一步下降，队伍留存和效能提升成为关键。
• 折现率与准备金：随着国债收益率上行，准备金折现率提升，有利于利润释放。

关键信息

1. 财务预测与估值

• PEV估值：2018年PEV倍数为0.82，2019年为0.73，2020年为0.65。
• 估值计算：2018年按1.1倍PEV计算，估值为1855亿元，对应每股价格59.5元。
• 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。

2. 股东结构

• 主要股东：中央汇金公司（31.34%）、中国宝武集团（12.09%）、证金公司（2.86%）。
• 无实际控制人：公司无实际控制人，但中央汇金公司为控股股东。

3. 行业对比

• 市场份额：2017年新华保险市场份额为4.2%，低于2013年的水平。
• PEV倍数：相比国内同行，新华保险PEV倍数较低，但高于H股上市的友邦保险。

风险提示

• 人力发展不及预期：营销员数量增长放缓，影响新单期交增长。
• 保障型业务销售不及预期：尽管健康险增长良好，但整体销售仍面临挑战。
• 投资风险：股市下跌影响中期业绩，折现率变化可能影响估值模型。

估值与投资建议

• 估值模型：基于PEV法，新华保险2018年估值为1855亿元，对应每股价格59.5元。
• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级，预期未来6个月内公司相对大盘涨幅在5%-15%之间。

总结

新华保险通过持续转型，强化健康险和长期期交业务，优化队伍结构，实现新业务价值和内含价值的稳步增长。虽然2018年面临新单期交增速放缓和投资资产规模增速下降，但公司通过提升队伍效能和推动保障型业务，有望在2019-2020年实现业务和利润的快速恢复。当前估值处于低位，具备一定投资价值，但需关注人力发展和市场环境变化带来的风险。