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宏观专题：风格切换的完成度分析

核心内容

本报告分析了A股市场风格切换的现状与趋势，指出当前风格切换尚未稳固，主要受到市场交易热度、估值分化、盈利结构变化等因素的影响。风格切换的核心在于“赔率”而非“胜率”，且供给侧逻辑的变化正在推动市场向上游资源行业倾斜。

主要观点

1. 风格切换暂不稳固

• 交易热度下降：自8月底以来，新能源、电子、机械、汽车、公用事业、石油石化等赛道行业的交易热度有所下降，但部分行业如新能源、电子等仍保持较高交易拥挤度。
• 行业估值扩散不稳固：行业间估值分化程度接近历史极值，但行业风格轮动尚未形成合力，仍主要在部分行业内进行扩散。
• 盈利向上游集中：中报数据显示，上游行业如煤炭、油气、有色等盈利持续走强，显示出供给侧逻辑主导下的盈利向上的趋势。
• 风格轮动未形成合力：7月至今的行业轮动主要集中在新能源、旧能源、通信、农林牧渔等方向，但尚未形成全面的市场共识。

2. 风格切换方向的演变

• 风格切换本质：风格切换是基于自下而上的个股共识驱动的交易结果，而非依赖自上而下的指标体系择时。
• 当前风格核心要素：风格切换的关键在于“赔率”，即当前时点的性价比，而非“胜率”，即盈利的确定性。
• 供给侧逻辑的接受度提升：随着中报发布，新老能源的高景气已体现在股价中，利润持续向上游转移，推动市场对上游资源的共识。

关键信息

行业拥挤度与估值分位数

• 一级行业：电力设备及新能源、机械、电力及公用事业、汽车、电子等行业的交易拥挤度较高，但部分行业如医药、食品饮料等仍处于低位。
• 二级行业：厨卫电器、燃气II、休闲食品、文娱用品、航运港口等二级行业拥挤度达到历史高位，但部分行业如工程机械、造纸等仍处于低位。
• 估值分化：行业间估值分位数差距接近历史极值，显示出市场风格极化现象。

盈利趋势

• 上游行业盈利：煤炭、油气、有色、电力等上游行业盈利持续走高，显示出供给侧逻辑对盈利分配的主导作用。
• 新能源产业链分化：光伏、锂电表现优于风电，上游锂及下游锂电池利润增速领先。
• TMT板块：通信板块因新基建带动盈利改善，但电子、计算机等板块盈利表现不佳。

风格轮动趋势

• 短期轮动：7月至9月期间，行业轮动尝试多次切换，但未形成持续的市场共识。
• 资金流向：部分资金仍倾向于赛道风格，而另一部分资金则转向上游资源及有性价比的行业。

风险提示

• 疫情扰动：可能对市场情绪和交易热度产生影响。
• 极端天气：可能影响能源需求和价格。
• 海外实质性衰退：可能对全球经济增长和市场风格造成压力。
• 地缘政治风险升温：可能影响资源类资产的表现。

投资要点

• 风格切换由自下而上的共识驱动，非完全依赖自上而下的指标。
• 当前风格切换的核心在于“赔率”，即性价比。
• 供给侧逻辑的变化推动市场向上游资源行业倾斜。
• 风格切换尚未稳固，需关注市场共识的变化。

附录

• 分析师信息：

  • 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，具有丰富的研究经验。
  • 潘京：德邦证券宏观分析师，擅长从宏观视角研究产业和市场趋势。

• 投资评级说明：

  • 股票投资评级：买入、增持、中性、减持。
  • 行业投资评级：优于大市、中性、弱于大市。

• 法律声明：

  • 本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议。
  • 报告内容可能随市场变化而调整，不保证其准确性或完整性。

• 图表目录：

  • 图1：行业间估值分化程度（一级行业）
  • 图2：行业间估值分化程度（二级行业）
  • 图3：盈利向上游集中
  • 图4：7月至今行业轮动（一级行业涨跌幅）
  • 图5：7月至今行业轮动（二级行业涨幅和跌幅排名前十五）