20210523-新时代证券-宏观经济周度观察_从影子利率看美联储决策_10页_750kb

报告摘要

从影子利率看美联储决策总结

核心内容概述

本文通过分析影子利率的变化，探讨美联储在当前经济形势下的货币政策决策逻辑。影子利率作为衡量货币条件的重要工具，在联邦基金利率降至零后，尤其在非常规货币政策实施期间，具有更高的适用性和准确性。本文指出，影子利率的快速下降反映了当前美国经济面临的挑战，同时强调自然利率在决定货币政策走向中的关键作用。

主要观点

影子利率的作用与特点

解决零利率约束问题：当联邦基金利率降至0时，影子利率能够反映所有政策效果，包括非常规货币政策，且可为负值。
Wu-Xia影子利率模型：该模型简洁实用，被用于衡量美国当前的货币条件。
影子利率下降速度加快：2021年4月影子利率为-1.8%，与2013年9月相当，但下降速度远快于次贷危机后的水平（仅用6个月，而次贷危机后用了4年3个月）。

美联储货币政策的调整节奏

何时缩减QE：美联储尚未明确决定缩减量化宽松（QE），但三季度可能是讨论缩减购债的时间点，具体实施将推迟几个月，整体进程快于次贷危机后的货币条件收紧。
何时加息：根据历史经验，产出缺口转正或即将转正时，美联储开始加息，此时影子利率也会回升至0附近。
加息节奏与强度：由于疫情后美国企业未去杠杆，反而加杠杆，加上预防性储蓄上升、贫富差距扩大等因素，长期自然利率可能低于疫情前水平，加息强度可能弱于以往。

未来货币政策情景预测

货币条件收紧快于以往：由于疫情缓解带来的自然利率回升速度快于传统经济危机，影子利率恢复至0可能更快，货币条件收紧节奏也将加快。
收紧强度弱于以往：由于自然利率可能低于疫情前，各种期限利率可能难以回到疫情前的中枢水平，导致货币政策收紧力度较弱。

关键信息

影子利率的定义与应用：影子利率是衡量货币条件的工具，能够反映所有政策效果，包括非常规货币政策。
自然利率的重要性：自然利率是决定货币宽松或紧缩的关键因素，受疫情节奏影响显著。
美联储政策调整路径：未来可能先讨论缩减QE，再逐步加息，但加息幅度可能受限。
经济复苏的特殊性：此次经济复苏受疫情和财政刺激影响较大，产出缺口缩小速度较快，但财政刺激消退后可能对自然利率和产出缺口形成压制。

附录信息

分析师信息：
- 刘娟秀：宏观分析师，英国格拉斯哥大学经济学博士，多年国内外宏观经济研究经验。
- 邢曙光：宏观分析师，厦门大学经济学博士，北京大学经济学博士后，丹麦哥本哈根大学访问学者。
投资评级说明：
- 行业评级：推荐、中性、回避。
- 公司评级：强烈推荐、推荐、中性、回避。
- 市场基准指数：沪深300指数。
免责声明：
- 本报告仅供参考，不构成投资建议。
- 投资者需自行判断，不承担因使用本报告而产生的损失。

风险提示

经济波动超预期：若经济复苏速度或疫情缓解节奏出现意外变化，可能影响影子利率走势及美联储政策决策。

国内高频数据观察

生产回升

高炉开工率：回升0.13个百分点至62.15%。
焦化企业开工率：上升0.63个百分点至70.96%。
汽车胎开工率：全钢胎与半钢胎分别下降6.08和3.75个百分点。

商品房销量下降

30大中城市商品房成交面积：环比下降，但同比上升14.42%。
一二三线城市：分别同比上升11.00%、33.39%、-9.07%。

物价普降

蔬菜价格：环比下降2.67%。
猪肉批发价：环比下降6.57%。
水果价格：环比下降1.59%。
原油价格：WTI原油价格环比下跌2.74%，布油价格环比下降3.3%。

货币市场利率上行

央行操作：公开市场操作回收资金100亿元，MLF等额续作1000亿元。
DR007与R007：分别上升11.6和11.7个BP。

人民币汇率小幅升值

美元指数：下降0.29%至90。
欧元、英镑、日元、人民币：分别升值0.3%、0.35%、0.37%、0.02%。

图表目录（关键图表）

图1：美国财政存款继续缩减
图2：本轮影子利率下降较快
图3：两次危机之影子利率比较
图4：产出缺口即将转正时加息
图5：长期自然利率、短期自然利率与政策利率
图6：高炉开工率回升
图7：商品房周销量下降
图8：猪肉价格继续下降
图9：货币市场利率上行
图10：人民币汇率小幅升值

总结

影子利率为分析美联储货币政策提供了更全面的视角，尤其在零利率约束下。本文指出，当前影子利率下降速度快于次贷危机时期，但货币宽松的空间仍受自然利率制约。由于疫情和财政刺激的影响，自然利率可能低于疫情前水平，导致未来货币条件收紧速度快但强度弱。国内高频数据显示，生产有所回升，但商品房销量下降，物价普降，货币市场利率上行，人民币小幅升值，反映了国内经济的复杂态势。

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