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固定收益研究团队分析总结：中国央行不跟随美联储Taper

核心内容

本文由固定收益研究团队撰写，分析了美联储Taper政策对中国央行货币政策及债市的影响。核心观点是：中国央行并不必然跟随美联储，而是根据国内经济情况相机抉择。当前中国不具备货币紧缩的条件，未来债市仍有上涨空间。

主要观点

1. 两次Taper前后美债表现有较大区别

• 2013-2014年Taper：
  • 预告至宣布期间，美债实际利率大幅上行（从-0.6%上升至0.75%，上行135bp）。
  • 导致美债收益率大幅上行（135BP）。
• 2021年Taper：
  • 预告至宣布期间，美债实际利率基本不变。
  • 收益率上行主要由通胀预期上升（上行20BP）引起。

结论：2013年Taper导致美债实际利率上行，而2021年Taper则主要受通胀预期影响。

2. 美债当前收益率隐含“滞胀”预期，未来或将随通胀回落而下行

• 当前美债实际利率为-0.95%，处于历史低位。
• 通胀预期高达2.5%以上，处于历史高位。
• 美债收益率的“实际利率+通胀预期”结构表明市场对“滞胀”预期较强。
• 历史经验显示，Taper不会导致实际利率上行，因此未来美债收益率可能随通胀预期回落而下行。

结论：美国经济从“滞胀”预期转向“衰退”预期的可能性较大。

3. 美联储并不对中国央行构成约束

• 历史上，中国央行在美联储紧缩时期有两类应对策略：
  • 同步紧缩：如2013年下半年、2016年底-2017年底，当时中国经济过热或面临去杠杆压力。
  • 独立宽松：如2015年底、2018年全年，当时中国央行更关注内需不足和经济复苏。
• 中国央行采取“以我为主”的策略，表明其货币政策独立性强。

结论：中国央行在美联储紧缩时期仍能保持独立性，灵活调整政策。

4. 当前中国不具备货币紧缩的条件，继续看好债市表现

• 中国当前经济面临内需不足，需通过货币宽松刺激增长。
• 历史显示，中国央行紧缩政策主要出现在以下三种情况：
  • 经济过热；
  • 内生性通胀；
  • 去金融杠杆。
• 当前不符合上述任何一种情况，因此不适宜紧缩。

结论：中国央行大概率“以我为主”，继续宽松，债市仍有上涨空间。

关键信息

• 美联储Taper对美债收益率的影响因时期而异，2013年主要由实际利率推动，2021年则主要由通胀预期推动。
• 美债当前收益率结构表明市场对“滞胀”预期较强，未来可能随通胀回落而下行。
• 中国央行在美联储紧缩时期有独立操作的空间，政策调整以国内经济为优先。
• 2021年以来，中国央行已多次释放“以我为主”的信号，表明对美联储政策有充分预期和应对方案。
• 当前中国债市处于“债牛重启”阶段，未来仍有上涨潜力。

风险提示

• 政策变化超预期。

附录

• 图表目录：

  • 图1：2013年-2014年，美联储Taper前美债因实际利率上行。
  • 图2：2021年以来，美联储Taper前美债实际利率变动不大。
  • 图3：2017年中美货币政策均收紧。

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