深度报告-20210205-天风证券-公用事业_新能源运营_高景气优质赛道_估值有望提升_55页_4mb

公用事业行业研究报告总结：新能源运营

核心内容

新能源运营行业正处于“碳达峰”和“碳中和”政策驱动下的高景气赛道，未来装机容量将保持快速增长。随着技术进步和成本下降，风电与光伏正逐步摆脱补贴依赖，进入全面平价上网阶段，行业估值有望提升。

主要观点

• 政策驱动：中国承诺2030年前实现“碳达峰”，2060年前实现“碳中和”，推动能源结构向可再生能源转型，尤其是风电和光伏。
• 装机增长：预计2020-2030年，风电和光伏累计装机容量年复合增长率分别为9%和15%；2020-2050年，CAGR分别为6%和9%。
• 成本下降：风电和光伏的度电成本持续下降，风电主要受益于机组大型化、技术革新和成本优化；光伏则因技术迭代和产业链成本下降，成为最具竞争力的电源之一。
• 平价上网：陆上风电2021年全面进入平价上网时代，而海上风电则因降本空间较大，有望在2025年前实现平价。
• 补贴问题缓解：存量补贴拖欠问题逐步解决，叠加平价上网，新能源运营商的现金流、盈利能力和成长性将显著改善，推动估值提升。
• 碳交易体系：全国碳排放权交易体系即将运行，新能源运营商可通过CCER等机制实现盈利增厚。

关键信息

风电行业

• 资源分布：陆上风电资源集中在三北地区，海风资源主要分布在沿海省份。
• 成本下降：风机价格下降带动陆上风电LCOE从0.14美元降至0.05美元，海上风电LCOE从0.18美元降至0.11美元。
• 技术进步：风机单机容量提升、叶片尺寸加大、塔架高度增加等技术进步显著提升发电效率。
• 平价上网：2021年陆上风电全面实现平价上网，部分项目已具备竞争力，如河南某项目电价降至0.3元/kWh。
• 大基地开发：大基地集中开发有助于降低建设成本，推动风电平价上网，特高压建设将助力消纳。

光伏行业

• 成本优势：光伏发电已成为度电成本最低的非水可再生能源，技术进步是成本下降的关键。
• 技术迭代：硅片大型化、异质结电池产业化、高效电池技术提升等推动光伏成本进一步下降。
• 装机增长：预计2020-2050年，光伏累计装机容量将从2.5亿千瓦增长至36亿千瓦。
• 储能与智能电网：储能和智能电网的发展将提高光伏的消纳能力，推动其成为主要电源。

行业前景

• 估值提升：随着平价上网和补贴发放提速，新能源运营商现金流、盈利能力和成长性将改善，估值有望提升。
• 对标水电与海外企业：新能源运营商在估值上存在提升空间，尤其在成长性方面优于水电企业。
• 投资建议：重点推荐风电运营商如龙源电力、三峡新能源、节能风电、金风科技、福能股份、华润电力；光伏运营商如太阳能、吉电股份、信义能源、晶科科技。

风险提示

• 政策推进不及预期
• 补贴兑付节奏大幅放缓
• 行业技术进步放缓
• 行业竞争加剧

投资评级

• 行业评级：强于大市（维持评级）

行业走势图

资料来源：贝格数据

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2. 《公用事业-行业研究周报：新能源高增背景下，需要多少储能？》2021-01-24
3. 《公用事业-行业点评：12月用电数据：单月用电增速 17%，达近9年来高点》2021-01-20

行业发展趋势

• 风电：陆风平价加速，海风降本空间大。
• 光伏：技术迭代推动成本下降，有望成为主要电源。
• 政策支持：国家能源局、生态环境部等持续出台政策，推动新能源发展。

企业表现

• 风电运营商：龙源电力、三峡新能源、节能风电、金风科技、福能股份、华润电力等表现突出。
• 光伏运营商：太阳能、吉电股份、信义能源、晶科科技等具备较强增长潜力。

图表目录

• 图1：我国煤炭消费总量情况
• 图2：2019年我国煤炭消费总量居世界第一
• 图3：我国二氧化碳排放量逐年增长
• 图4：2019年我国二氧化碳排放总量位居世界第一
• 图5：2019年我国化石能源中由煤炭消耗导致的二氧化碳排放量占78%
• 图6：电力部门是我国能源消费碳排放主要来源（2018年数据）
• 图7：电力部门的减排量最大，减排比例最高
• 图8：我国历年电源结构
• 图9：与其他国家相比，我国发电行业中煤电占比较大
• 图10：图解《全国碳排放权交易管理办法（试行）》及相关规定
• 图11：控排企业及减排项目交易图解
• 图12：2020年全国70米高度层平均风速图
• 图13：2020年全国70米高度层平均风功率密度图
• 图14：截至2020年9月底，各省累计风电装机（万千瓦）分布
• 图15：我国风电装机容量分布（2019年数据）
• 图16：大型集团新能源装机结构（2019年数据）
• 图17：2020年风电新增装机量达72GW，创历史新高
• 图18：陆上风电及海上风电LCOE下降明显（美元/kwh）
• 图19：陆上风电项目总投资结构
• 图20：海上风电项目总投资结构
• 图21：我国历年风机价格变动趋势
• 图22：我国历年风电场建设造价决算（不含运维成本）
• 图23：2008-2018年我国新增风电机组单机容量分布
• 图24：2008-2018年我国新增风电机组平均风轮直径
• 图25：塔架高度增加可提升风速，带动发电量提升（风切变为0.3条件下）
• 图26：2019年我国陆上风电容量效率提升至31%
• 图27：2019年我国海上风电容量效率提升至43.5%
• 图28：河南某陆上风电项目可实现平价上网
• 图29：《中国“十四五”电力发展规划研究》中，2025年特高压骨干网架示意图
• 图30：以单机容量为例，我国相较欧洲仍有提升空间
• 图31：预计到2025年，海上风电初始投资下降至1.37万元/千瓦
• 图32：预计到2025年，海上风电平均LCOE下降至0.74元/Kwh
• 图33：2020年全国水平面总辐照量分布图
• 图34：2020年全国固定式光伏发电量最佳斜面总辐照量分布图
• 图35：截至2020年9月底，各省累计光伏装机（万千瓦）分布
• 图36：2020年光伏新增装机48.2GW
• 图37：光伏发电LCOE持续下降
• 图38：光伏产业链构成
• 图39：我国光伏地面电站成本结构中，组件成本占比较高
• 图40：光伏行业电池片、硅片价格下降趋势明显
• 图41：2007-2020年国内组件及系统价格下降情况（单位：元/W）
• 图42：我国光伏电池量产效率提升明显
• 图43：我国光伏晶硅电池实验室效率刷新纪录情况
• 图44：2019-2020年各地区光伏最低中标电价
• 图45：2020-2030年三氯氢硅西门子法多晶硅生产线设备投资成本变化趋势（亿元/千吨）
• 图46：三种大尺寸硅片降本效果对比
• 图47：2020-2030年不同尺寸硅片市场占比变化趋势
• 图48：各类太阳能电池中，HJT电池转换效率较高
• 图49：各类电池技术转换效率均有提升空间
• 图50：异质结等高效电池市占率有望进一步提升
• 图51：2019-2025年组件生产成本变化趋势（单位：元/W）
• 图52：2020-2030年我国地面光伏系统CAPEX变化趋势
• 图53：2020-2030年我国工商业分布式光伏系统CAPEX变化趋势
• 图54：2020-2030年光伏地面电站不同等效利用小时数 LCOE估算（元/kWh）
• 图55：2020-2030年光伏分布式电站不同等效利用小时数LCOE估算（元/kWh）
• 图56：我国各类电源度电成本预测，光伏成本优势突出
• 图57：考虑储能成本时，光伏发电成本将上升（以部分省份为例）
• 图58：电化学储能系统基本构成
• 图59：展望未来，我国锂电池储能初期投资成本仍有下降空间（单位：元/千瓦时）
• 图60：II类资源区光伏发电的度电补贴情况
• 图61：III类资源区光伏发电的度电补贴情况
• 图62：2017-2019年，可再生能源累计补贴缺口
• 图63：新能源运营商应收账款中，应收补贴电费规模较大
• 图64：PB-ROE公式拆解
• 图65：新能源运营商应收账款逐年增加
• 图66：相较水电，新能源运营商应收账款占流动资产的比例较高
• 图67：新能源运营商市净率处低位
• 图68：补贴拖欠导致NPV下滑明显
• 图69：补贴拖欠导致资本IRR下滑明显
• 图70：水电与新能源企业的折旧成本占比较高
• 图71：与水电企业相比，新能源运营商收现比较低
• 图72：新能源发电属于成长性赛道，未来估值有望超水电企业
• 图73：相较国外新能源运营商，国内运营商企业估值有提升空间
• 图74：2019年以来大唐新能源市净率
• 图75：2019年以来吉电股份市净率
• 图76：2019年以来龙源电力市净率
• 图77：2019年以来节能风电市净率
• 图78：2019年以来龙源电力项目分布图（截至2019年12月末）
• 图79：2019年龙源电力营收构成
• 图80：2019年龙源电力装机容量
• 图81：2019年龙源电力发电量
• 图82：龙源电力营收持续增长
• 图83：龙源电力净利润稳步提升
• 图84：三峡新能源2019年营收构成
• 图85：三峡新能源2019年毛利构成
• 图86：三峡新能源装机容量
• 图87：三峡新能源发电量
• 图88：三峡新能源营收增速近年持续提升
• 图89：三峡新能源归母净利润稳步增长
• 图90：节能风电2019年营收构成
• 图91：节能风电2019年毛利构成
• 图92：节能风电装机容量
• 图93：节能风电发电量
• 图94：节能风电营收增速略有波动
• 图95：节能风电归母净利润增长较快
• 图96：金风科技2019年营收构成
• 图97：金风科技2019年毛利构成
• 图98：金风科技销售装机容量
• 图99：金风科技国内并网装机容量
• 图100：金风科技营收增速持续提升
• 图101：金风科技归母净利润近年有所波动
• 图102：福能股份2019年营收构成
• 图103：福能股份2019年毛利构成
• 图104：福能股份装机容量
• 图105：福能股份发电量
• 图106：福能股份近年营收有所波动
• 图107：福能股份归母净利润有所波动
• 图108：华润电力项目分布图（截至2020年6月末）
• 图109：华润电力2019年营收构成
• 图110：华润电力装机容量
• 图111：华润电力发电量
• 图112：华润电力营收有所波动
• 图113：华润电力净利润有所波动
• 图114：太阳能2019年营收构成
• 图115：太阳能2019年毛利构成
• 图116：太阳能装机容量
• 图117：太阳能发电量
• 图118：太阳能营收基本稳定
• 图119：太阳能归母净利润稳步提升
• 图120：吉电股份2019年营收构成
• 图121：吉电股份2019年毛利构成
• 图122：吉电股份装机容量
• 图123：吉电股份发电量
• 图124：吉电股份营收增长较快
• 图125：吉电股份归母净利润增长较快
• 图126：信义能源2019年营收占比
• 图127：信义能源营收增长较快
• 图128：信义能源净利润持续提升
• 图129：晶科科技2020H1营收构成
• 图130：晶科科技装机容量
• 图131：晶科科技发电量
• 图132：晶科科技营收有所波动
• 图133：晶科科技归母净利润有所波动
• 图134：林洋能源2019年营收构成
• 图135：林洋能源2019年毛利构成
• 图136：林洋能源装机容量
• 图137：林洋能源营收近两年有所波动
• 图138：林洋能源归母净利润近两年有所波动

表格目录

• 表1: 2020年以来，“碳达峰”、“碳中和”相关发言频现
• 表2：国家电网结合碳达峰、碳中和的目标与愿景，从多个角度分析我国未来能源局势
• 表3：能源消费及碳排放约束下，2030及2050年光伏、风电装机情况
• 表4：我国2019-2030年电力供需平衡表
• 表5：多地提出“十四五”新能源装机目标
• 表6：各大集团加快“十四五”新能源推进步伐
• 表7：《中国“十四五”电力发展规划研究》中，大型陆上风电基地未来建设规划（万千瓦）
• 表8：三北地区部分陆风平价大基地项目及配套特高压建设情况
• 表9：按照现有的技术水平，以资本金收益率8%测算，各省海上风电电价与煤电标杆电价尚有差距
• 表10：《中国“十四五”电力发展规划研究》中，大型海上风电基地未来建设规划（单位：万千瓦）
• 表11：我国主要沿海省份海风发展规划
• 表12：中国光伏产业链各环节在全球占比均绝对领先（2019年数据）
• 表13：多个省份发布新能源配储能方案
• 表14：我国智能电网建设工作稳步推进
• 表15：2017年以来推动可再生能源补贴拖欠问题的重要政策或者文件安排
• 表16：龙源电力通过发行以补贴为基础资产的ABN、ABS，优化自身资产结构
• 表17：晶科科技通过出售存量电站，盘活存量电站资产，加速回笼资金
• 表18：补贴退坡对四类资源区典型风电项目现金流影响分析