农林牧渔行业消费比较研究系列之六：牧原股份VS史密斯菲尔德-20190831-长江证券-36页_3mb

长江消费比较研究系列之六：牧原股份VS史密斯菲尔德

核心内容

本报告通过对比分析中美生猪养殖行业及龙头企业牧原股份与史密斯菲尔德，探讨中国养殖龙头未来的发展潜力。重点分析行业结构、成本差异、养殖模式、产业链整合能力以及公司扩张空间等。

主要观点

1. 行业核心差异：

   • 美国生猪养殖行业以合同养殖模式为主，下游屠宰企业高度集中，形成产业链整合效应，压制养殖利润。
   • 中国养殖和屠宰行业集中度较低，仍以散养为主，养殖企业具备较大的利润空间。

2. 成本差距：

   • 2017年，美国生猪养殖成本为8.98元/公斤，仅为中国的58%。
   • 成本差异源于美国在种猪育种、料肉比、规模化效益方面的领先。

3. 养殖模式差异：

   • 美国以合同养殖为主，育肥端合约养殖占比达80%。
   • 中国以散养为主，但牧原股份采用自繁自养一体化模式，具备成本优势和扩张潜力。

4. 企业扩张路径：

   • 史密斯菲尔德通过产业链整合和并购实现规模化，但随着美国行业高度专业化，其扩张进入瓶颈。
   • 牧原股份通过构建成本优势、战略专注和快速扩张，有望在猪价周期中实现超额收益，提升市场份额。

5. 牧原股份的长期空间：

   • 预计未来5-10年，牧原股份扩张速度将远超行业规模化速度，市场份额有望达10%以上，出栏规模超7000万头。
   • 公司具备降低成本的潜力，包括供应链优化、精细化饲料配方、自动化智能化管理、生物安全防控等。

关键信息

中美生猪养殖行业核心差异

牧原股份与史密斯菲尔德对比

牧原股份的扩张能力

• 2010-2018年，牧原股份头均盈利达274元，高于行业平均水平59元。
• 公司通过定增、优先股、债券等融资方式，累计募集资金达115.53亿元，用于建设972.5万头产能。
• 公司2018年养殖成本为11.54元/公斤，处于行业领先水平。

牧原股份的成本优势来源

1. 种猪优势：仔猪摊销成本仅150元/头，远低于行业平均水平。
2. 饲料配方精细化：料肉比仅为2.71，低于行业平均3.04。
3. 人工成本优化：人工成本为0.69元/公斤，低于行业平均水平。
4. 生物安全防控：防疫成本和死亡率下降，提升整体效益。

风险提示

• 非洲猪瘟疫情对出栏量和养殖成本造成较大影响。

图表目录

• 图1：中美养殖行业对比
• 图2：中美养殖成本及结构对比（2017年）
• 图3：美国平均PSY水平高于中国
• 图4：美国部分规模猪场每胎平均断奶仔猪数量
• 图5：美国监测部分规模猪场PSY水平超过25
• 图6：美国料肉比水平持续下降
• 图7：中国生猪育肥阶段料肉比稳定在2.6左右
• 图8：美国大豆价格远低于中国
• 图9：美国玉米价格远低于中国
• 图10：美国玉米主产州与生猪养殖主产州高度重叠
• 图11：美国生猪养殖规模化程度处于深水期
• 图12：美国5万头以上养殖场出栏量占比已达60%
• 图13：1982-1999年美国养殖平均亏损
• 图14：1999-2017年美国生猪养殖平均盈利
• 图15：中国万头以上规模猪场产能占比仅16%
• 图16：2016年中国养殖户均出栏规模仅16.1头
• 图17：美国不同规模屠宰企业数量变化
• 图18：美国合同养殖的生产效率高于自繁自养模式
• 图19：美国合同生产模式下不同要素的效率提升情况
• 图20：美国生猪养殖生产模式中69%为合约生产
• 图21：美国育肥场合约生产占比达80%
• 图22：美国生猪养殖产业链各环节增值情况
• 图23：中国下游屠宰行业集中度仍然较低
• 图24：美国前5大屠宰企业市场份额合计达83%
• 图25：随着行业集中度提升美国的屠宰行业产能利用率也不断提升
• 图26：史密斯菲尔德业务及公司框架分布
• 图27：史密斯菲尔德垂直整合能力
• 图28：史密斯菲尔德1980-2000年期间持续并购
• 图29：史密斯菲尔德养殖和猪肉制品板块合计业绩仅一年出现亏损
• 图30：公司包装肉业务市场份额达18%
• 图31：公司屠宰业务市场份额达31%
• 图32：史密斯菲尔德拥有众多成熟的肉制品品牌
• 图33：SPG/NPD猪肉是世界上最瘦的商品猪之一
• 图34：公司SPG能繁母猪规模达89万头
• 图35：公司SPG出栏生猪数量占比接近100%
• 图36：公司生猪养殖业务出栏量保持在2000万头左右
• 图37：公司在生猪养殖业务方面持续进行产能扩张
• 图38：公司1994-2004年自供生猪比例从11.4%提升至45%
• 图39：史密斯菲尔德主要工厂分布区域图
• 图40：2012年美国生猪存栏区域分布点图
• 图41：美国规模化后期形成专业化分工
• 图42：美国规模化进度达80%以后史密斯菲尔德市场份额达到顶点
• 图43：专业育肥养殖场效率大幅高于自繁自养一体化猪场
• 图44：牧原股份产能近年来实现快速增长
• 图45：牧原股份近年来资本开支情况
• 图46：牧原股份单季度业绩亏损次数仅为5次
• 图47：历史以来公司头均盈利能力大部分时间高于行业平均水平
• 图48：牧原股份2018年养殖成本及结构情况
• 图49：牧原股份原种猪头胎性能情况
• 图50：牧原股份料肉比远低于行业平均水平
• 图51：牧原股份人工成本与行业对比（2017）
• 图52：牧原股份玉米采购单价低于河南当地玉米市场价格水平
• 图53：公司应付票据和应付账款规模持续增长
• 图54：牧原股份建立起精细化配方系统
• 图55：牧原股份已建立起完善的智能化平台
• 图56：公司应付票据和应付账款规模持续增长
• 图57：牧原股份子公司产能分布
• 图58：公司本科员工人数及占比达15%
• 图59：公司员工年龄结构偏年轻化（2015）

表格目录

• 表1：中国生猪养殖行业生产成本（元/公斤）
• 表2：美国生猪养殖行业生产成本（元/公斤）
• 表3：美国前十大养殖企业市场份额情况
• 表4：中国前十大养殖企业市场份额情况
• 表5：主要生猪养殖公司前两轮猪周期生猪头均盈利情况
• 表6：公司上市以来累计募集资金情况
• 表7：公司2018年定增募集资金计划投向
• 表8：牧原股份针对不同等级传播途径建立起不同等级应对措施
• 表9：公司员工持股计划情况