云游戏行业系列报告之二：聚焦云端，引领游戏行业“技术革命”-20190411-东吴证券-26页_2mb

云游戏系列报告之二总结

核心观点

云游戏与AR/VR技术的成熟将推动游戏行业整体估值提升，优质游戏公司估值中枢有望从15X向25X演进。云游戏市场增量空间由三部分构成：传统端游和网吧用户转化、手游玩家转化、受制于硬件的核心玩家增量。

市场增量空间探讨

1. 云游戏市场规模构成

云游戏市场规模 = 传统端游和网吧用户转化 + 手游玩家转化 + 受制于硬件的核心玩家增量

• 端游市场：云游戏将打破传统硬件限制，实现用户在多元化场景下畅玩高品质端游，预计未来三年端游用户数量和付费意愿将同步回升。随着网吧“云端化”，云网吧服务商如顺网科技或将受益。
• 手游市场：云游戏将推动“游戏精品化”趋势，提升核心手游玩家数量和付费意愿。据Alphawise统计，9%的非手机游戏玩家因移动端游戏质量低而不玩游戏，未来精品3A游戏登陆移动端将改善这一状况，带动手游市场规模在2021年突破2400亿元。
• 新增用户：云游戏将挖掘受制于硬件的玩家市场潜力，预计至少带来10%的用户增量。

2. 游戏市场复苏与云游戏影响

2019年游戏市场呈现复苏迹象，叠加云游戏长期影响，行业整体增速将提升。预计2019—2021年移动游戏市场规模将分别达到1608亿、1977亿和2491亿元，年均增速保持20%以上。

游戏产业链发展

1. 海外主机游戏产业链

云游戏简化了内容分发链，硬件部分收益将被转化为平台收益。海外主机游戏厂商如索尼、微软等已开始布局云游戏服务，如索尼的PlayStation Now和微软的Project xCloud。

2. 国内游戏产业链：云游戏多元化变现

• 付费方式对比：海外多采用一次性买断制，而国内以游戏内付费为主，更具延续性。
• 变现模式：国内云游戏平台有望通过订阅、游戏内付费及广告等多种模式增强变现能力。

3. 云游戏平台发展路径

• 研发商做平台：研发商因资源有限，难以兼顾平台运营，如育碧的UPLAY因服务器问题受到批评。
• 云服务商做平台：云服务商具备强大的云计算资源和灵活调配能力，如谷歌、微软、亚马逊等头部公司已推出云游戏计划。
• 现有渠道云化：平台运营商可通过云化进一步整合资源，提升竞争力。

4. 云游戏带动产业链变革

• 短期：游戏平台呈现“百家争鸣”状态，精品游戏研发商将拥有更强的议价能力。
• 长期：随着平台整合，头部云游戏平台将获得更强的议价能力，行业集中度提升。腾讯、阿里等具备强大资本和优质内容的公司将受益。

国内云游戏平台优势

• 用户付费习惯：国内玩家在游戏内付费习惯已形成，云游戏平台可借此增强变现能力。
• 3A游戏渗透率：3A游戏在国内渗透率较低，云游戏将有助于其在移动端发布，提升市场接受度。

行业挑战与风险

• 成本不确定性：5G尚未投入商用，网络费用存在不确定性。
• 竞争格局：国外主机厂商布局较早，国内厂商进展较慢，中小游戏企业探索云游戏方向，发展进程可能不及预期。
• 政策监管风险：尽管主机游戏已解禁，云游戏仍面临较高的监管风险，政府可能出于保护国内厂商的考虑限制其发展。

推荐公司

优质研发公司

• 游族网络
• 三七互娱
• 完美世界
• 凯撒文化
• 吉比特（未评级）
• IGG（未评级）

游戏产业链相关公司

• 腾讯控股
• 金山软件
• 建议关注：网易科技、盛天网络、迅游科技（未评级）

云游戏产业链公司估值表

行业风险提示

• 付费习惯尚未成熟：国内玩家付费习惯仍处于培育期，云游戏推进存在不确定性。
• 技术成本问题：5G技术尚未商用，网络费用存在不确定性。
• 竞争格局变化：国外厂商布局较早，国内厂商发展进程可能不及预期。
• 政策监管风险：云游戏发展仍面临监管不确定性，可能影响其推广。

结论

云游戏的发展将对游戏行业带来深远影响，推动行业估值提升，带动用户增长和付费意愿提升。国内云游戏平台在变现模式和用户习惯方面具备一定优势，但需克服技术成本、竞争格局和政策风险等挑战。