20141116-中投证券-信义玻璃-00868.HK-多元化玻璃集团_浮法明年戒带动盈利触底反弹_12页_903kb

信义玻璃 (0868.HK) 总结

核心内容

信义玻璃是一家多元化的玻璃制造企业，业务涵盖浮法玻璃、汽车玻璃、建筑节能玻璃（LOW-E玻璃）及光伏玻璃（已分拆为信义光能）。公司以全国布局快速扩张为战略特征，过去十年收入与利润年均复合增速分别为 28.6% 和 34.2%，2013年底收入与利润分别达到 99.36亿元 和 35亿元。

主要观点

• 多元化业务结构：公司业务覆盖多个领域，其中汽车玻璃和LOW-E玻璃是盈利稳定、增长性强的业务，浮法玻璃虽规模最大，但盈利波动明显，是公司周期性波动的主要驱动因素。
• 盈利现状：2014年公司整体毛利率为 27%，处于历史低位，主要受浮法玻璃业务拖累。浮法玻璃毛利率仅 8.8%，为历史低点，但预计2015年下半年将触底反弹。
• 汽车玻璃业务：公司是全球最大的汽车玻璃售后维修市场供应商之一，占据 20% 全球市场份额，85%产品用于维修市场。预计未来仍将保持 10% 增长及 40% 以上毛利率。
• LOW-E玻璃业务：受益于消费升级，需求持续增长，预计年增速 15-20%，毛利率稳定在 31-41% 之间。目前国内市场占有率约 15%，未来增长潜力大。
• 浮法玻璃前景：浮法玻璃占公司收入的 43.2%，但因地产投资下滑，2014年需求增速放缓，毛利率降至 8.8%。随着产能消化和地产投资回暖，预计2015年下半年毛利率将回升，带动公司整体盈利改善。
• 超薄电子玻璃：作为新业务，超薄电子玻璃处于进口替代阶段，市场增长迅速，净利率可达 30%，公司已启动两条生产线，未来有望成为新的增长点。
• 扩张战略：公司持续扩大产能，2014年计划汽车玻璃、LOW-E玻璃及浮法玻璃产能分别增长 10.1%、40% 和 27%。尽管宏观经济疲软，公司仍保持较高的资本开支，显示扩张决心。

关键信息

• 业务占比：
  • 浮法玻璃：43.2% 收入，14% 毛利
  • 汽车玻璃：35.4% 收入，56.9% 毛利
  • LOW-E玻璃：21.4% 收入，29.8% 毛利
• 盈利预测：
  • 2014年 EPS：0.38元
  • 2015年 EPS：0.44元
  • 2016年 EPS：0.64元
• 估值信息：
  • 2014年 P/E：11.05倍
  • 2015年 P/E：9.56倍
  • 2016年 P/E：6.63倍
• 风险提示：宏观经济弱于预期可能导致销量与盈利差于预期。

财务指标概览

未来展望

• 行业周期：浮法玻璃作为周期性业务，预计2015年下半年将带动公司盈利触底反弹。
• 增长引擎：汽车玻璃和LOW-E玻璃作为稳定增长业务，预计未来将继续贡献主要利润。
• 财务健康：公司负债率 39.37%，经营现金流 9.13亿元，虽略低于资本开支，但整体财务风险可控。
• 目标价：6-12个月目标价 5.5元，当前股价 4.08元，给予 推荐评级。

结论

信义玻璃凭借多元化业务结构和持续扩张战略，在玻璃行业中占据重要地位。尽管当前面临行业周期低点，但汽车与LOW-E玻璃业务表现稳健，浮法玻璃有望在2015年下半年触底回升，推动公司盈利改善。公司未来成长性良好，建议关注其在新能源与消费升级背景下的发展机遇。