> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 持有 信义玻璃 (0868.HK) # 浮法差异化显优势，汽车玻璃毛利保持高位 2026-3-5 星期四 目标价： 12.50港元 现价： 10.95港元 预计升幅： 14% 重要数据 <table><tr><td>日期</td><td>2026-3-4</td></tr><tr><td>收盘价(港元)</td><td>10.95</td></tr><tr><td>总股本(亿股)</td><td>44.24</td></tr><tr><td>总市值(亿港元)</td><td>484</td></tr><tr><td>净资产(亿元)</td><td>369</td></tr><tr><td>总资产(亿元)</td><td>476</td></tr><tr><td>52周高低(港元)</td><td>12.35/6.2</td></tr><tr><td>每股净资产(元)</td><td>8.32</td></tr></table> 数据来源:Wind、国元证券经纪(香港)整理 # 主要股东 李贤义及关连人士 (25.21%) 董清世 (12.45%) 董清波及关连人士 $(8.08\%)$ 李圣典及关连人士 $(7.64\%)$ # 相关报告 深度报告-20210705/0806 更新报告20211230/20220304 更新报告-20220804 更新报告-20230103/0321 更新报告-20230630/0802 更新报告-20240311/0807 更新报告-20250307/0807 # 研究部 姓名：杨义琼 SFC: AXU943 电话：0755-21516065 Email: yangyq@gyzq.com.hk # 【投资要点】 2025年全年盈利27.29亿元，同比下降 $19\%$ ，派息率 $49.8\%$ 2025年全年公司收益208.29亿元，同比下跌 $6.7\%$ ；归属股东净利润27.29亿元，同比下降 $19\%$ ，主要受浮法玻璃价格下跌、建筑玻璃销量下滑以及多晶硅相应金融资产减值影响，剔除减值因素后业绩展现出较强韧性，优于市场预期。每股基本盈利62.31分，建议末期股息每股21.5港仙，全年股息合计约34港仙（中期股息12.5港仙+末期股息21.5港仙），派息比率约 $49.8\%$ 派息水平保持稳定。 # 汽车玻璃表现突出，毛利率保持高位 2025年汽车玻璃业务收入68.61亿元，同比增长 $8.8\%$ ，毛利率提升1.8个百分点至 $54.1\%$ ，主要得益于国内汽车制造商新订单增加、后市场积极营销，以及原材料成本下降。2026年公司将研发及销售更多高增值玻璃产品且适用于新车型及现有车型，并大幅提升海外生产基地的产能，预期增长趋势持续。 # 浮法玻璃差异化显优势，行业冷修加速，供需格局改善可期 2025年浮法玻璃收入115.14亿元，同比下降 $10.8\%$ ，毛利率 $18\%$ ，在行业均价同比下降 $20\%$ 的情况下，公司通过差异化产品占比提升、降本增效以及海外基地布局，盈利韧性显著高于行业平均水平。截至2025年底，浮法行业在产日熔量降至14.7万吨/日，环比下降 $8.1\%$ ，但2026年节后行业库存有所累积，近期库存天数超过30天，需求疲弱价格承压导致行业大多数企业亏现金情形下，有望加速产能出清，浮法供需格局改善可期。 # 现金及财务状况大幅改善 2025年底银行及现金结余29.18亿元，同比增长 $70.7\%$ ；净负债率 $5.1\%$ ，同比下降11.2个百分点，主要得益于经营现金流偿还贷款、资本开支大幅减少。 # 维持“持有”评级，提升目标价至12.5港元/股 我们提升公司目标价至12.5港元/股，分别对应2025年和2026年16倍和14.3倍PE，目标价较现价有 $14\%$ 的涨幅空间，维持“持有”评级。 <table><tr><td>人民币百万元</td><td>FY2024</td><td>FY2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>收入</td><td>22,324</td><td>20,829</td><td>21,861</td><td>22,384</td><td>23,152</td></tr><tr><td>变动(%)</td><td>-8.1%</td><td>-6.7%</td><td>5.0%</td><td>2.4%</td><td>3.4%</td></tr><tr><td>归属股东净利润</td><td>3,369</td><td>2,729</td><td>3,448</td><td>3,868</td><td>4,139</td></tr><tr><td>变动(%)</td><td>-31.0%</td><td>-19.0%</td><td>26.3%</td><td>12.2%</td><td>7.0%</td></tr><tr><td>基本每股盈利(分)</td><td>79.2</td><td>62.3</td><td>77.9</td><td>87.4</td><td>93.6</td></tr><tr><td>市盈率@10.95港元(倍)</td><td>12.2</td><td>15.6</td><td>12.4</td><td>11.1</td><td>10.4</td></tr><tr><td>每股股息(分)</td><td>41.0</td><td>34.0</td><td>38.9</td><td>43.7</td><td>46.7</td></tr><tr><td>股息现价比率(%)</td><td>4.23%</td><td>3.51%</td><td>4.01%</td><td>4.50%</td><td>4.82%</td></tr></table> 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 # 【报告正文】 # 2025年全年盈利27.29亿元，同比下降 $19\%$ ，派息率 $49.8\%$ 2025年全年公司收益208.29亿元，同比下跌 $6.7\%$ ；归属股东净利润27.29亿元，同比下降 $19\%$ ，主要受浮法玻璃价格下跌、建筑玻璃销量下滑以及多晶硅相应金融资产减值影响，剔除减值因素后业绩展现出较强韧性，优于市场预期。每股基本盈利62.31分，建议末期股息每股21.5港仙，全年股息合计约34港仙（中期股息12.5港仙+末期股息21.5港仙），派息比率约 $49.8\%$ ，派息水平保持稳定。 # 汽车玻璃表现突出，毛利率保持高位 2025年汽车玻璃业务收入68.61亿元，同比增长 $8.8\%$ ，毛利率提升1.8个百分点至 $54.1\%$ ，主要得益于国内汽车制造商新订单增加、后市场积极营销，以及原材料成本下降。2026年公司将研发及销售更多高增值玻璃产品且适用于新车型及现有车型，并大幅提升海外生产基地的产能，预期增长趋势持续。 # 浮法玻璃差异化显优势，行业冷修加速，供需格局改善可期 2025年浮法玻璃收入115.14亿元，同比下降 $10.8\%$ ，毛利率 $18\%$ ，在行业均价同比下降 $20\%$ 的情况下，公司通过差异化产品占比提升、降本增效以及海外基地布局，盈利韧性显著高于行业平均水平。 截至2025年底，浮法行业在产日熔量降至14.7万吨/日，环比下降 $8.1\%$ ，但2026年节后行业库存有所累积，近期库存天数超过30天，需求疲弱价格承压导致行业大多数企业亏现金情形下，有望加速产能出清，浮法供需格局改善可期。 # 现金及财务状况大幅改善 2025年底银行及现金结余29.18亿元，同比增长 $70.7\%$ ；净负债率 $5.1\%$ ，同比下降11.2个百分点，主要得益于经营现金流偿还贷款、资本开支大幅减少。 # > 维持"持有"评级，提升目标价至12.5港元/股 我们提升公司目标价至12.5港元/股，分别对应2025年和2026年16倍和14.3倍PE，目标价较现价有 $14\%$ 的涨幅空间，维持“持有”评级。 表 1: 行业估值比较 (20260304) <table><tr><td rowspan="2">代码</td><td rowspan="2">简称</td><td rowspan="2">货币</td><td rowspan="2">股价</td><td rowspan="2">市值 (亿元人民币)</td><td colspan="4">PE</td><td colspan="4">PB</td></tr><tr><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>3606.HK</td><td>福耀玻璃</td><td>CNY</td><td>60.75</td><td>1,698</td><td>19.6</td><td>14.9</td><td>12.8</td><td>11.3</td><td>4.1</td><td>3.5</td><td>3.1</td><td>2.8</td></tr><tr><td>6865.HK</td><td>福莱特玻璃</td><td>CNY</td><td>9.73</td><td>376</td><td>21.0</td><td>23.9</td><td>13.1</td><td>9.3</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.8</td></tr><tr><td>平均</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>20.3</td><td>19.4</td><td>13.0</td><td>10.3</td><td>2.5</td><td>2.2</td><td>2.0</td><td>1.8</td></tr><tr><td>000012.SZ</td><td>南玻A</td><td>HKD</td><td>4.78</td><td>110</td><td>55.0</td><td>40.6</td><td>18.5</td><td>12.0</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>1.1</td></tr><tr><td>601636.SH</td><td>旗滨集团</td><td>HKD</td><td>6.81</td><td>201</td><td>52.7</td><td>19.2</td><td>20.4</td><td>15.0</td><td>1.5</td><td>1.4</td><td>1.4</td><td>1.3</td></tr><tr><td>600586.SH</td><td>金晶科技</td><td>HKD</td><td>6.19</td><td>88</td><td>145.1</td><td>-43.9</td><td>27.1</td><td>18.0</td><td>1.6</td><td>1.6</td><td>1.5</td><td>1.4</td></tr><tr><td>600660.SH</td><td>福耀玻璃</td><td>HKD</td><td>58.78</td><td>1,504</td><td>20.5</td><td>16.0</td><td>13.9</td><td>12.0</td><td>4.3</td><td>3.7</td><td>3.2</td><td>2.8</td></tr><tr><td>平均</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>68.3</td><td>8.0</td><td>20.0</td><td>14.3</td><td>2.1</td><td>2.0</td><td>1.8</td><td>1.6</td></tr><tr><td>0868.HK</td><td>信义玻璃</td><td>HKD</td><td>10.95</td><td>484</td><td>12.2</td><td>15.6</td><td>12.4</td><td>11.1</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.1</td><td>1.1</td></tr></table> 资料来源：Wind 一致预期、国元证券经纪(香港)预测及整理 # 【风险提示】 1. 产线冷修不及预期 2. 原料价格、能源成本大幅上涨 3. 玻璃需求低于预期 4. 海外产能扩张不及预期 # 【财务报表摘要】 # 财务报表摘要 损益表 <table><tr><td colspan="6">人民币百万元,财务年度截至12月31日</td></tr><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>收入</td><td>22,324</td><td>20,829</td><td>21,861</td><td>22,384</td><td>23,152</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>(15,594)</td><td>(14,347)</td><td>(14,865)</td><td>(15,221)</td><td>(15,744)</td></tr><tr><td>毛利</td><td>6,730</td><td>6,482</td><td>6,995</td><td>7,163</td><td>7,409</td></tr><tr><td>其他收入</td><td>835</td><td>362</td><td>250</td><td>500</td><td>700</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>(1,056)</td><td>(1,182)</td><td>(1,180)</td><td>(1,142)</td><td>(1,181)</td></tr><tr><td>行政费用及其他营业费用</td><td>(2,244)</td><td>(2,221)</td><td>(2,440)</td><td>(2,498)</td><td>(2,584)</td></tr><tr><td>经营利润</td><td>4,186</td><td>2,852</td><td>3,625</td><td>4,023</td><td>4,344</td></tr><tr><td>财务收入</td><td>47</td><td>35</td><td>41</td><td>50</td><td>60</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>(181)</td><td>(123)</td><td>(88)</td><td>(98)</td><td>(109)</td></tr><tr><td>应占联营公司损益</td><td>197</td><td>141</td><td>500</td><td>600</td><td>601</td></tr><tr><td>税前盈利</td><td>4,248</td><td>2,905</td><td>4,078</td><td>4,575</td><td>4,896</td></tr><tr><td>所得税</td><td>(876)</td><td>(168)</td><td>(621)</td><td>(697)</td><td>(746)</td></tr><tr><td>少数股东应占利润</td><td>3</td><td>8</td><td>9</td><td>10</td><td>11</td></tr><tr><td>归属股东净利润</td><td>3,369</td><td>2,729</td><td>3,448</td><td>3,868</td><td>4,139</td></tr><tr><td>折旧及摊销</td><td>2,378</td><td>2,716</td><td>3,086</td><td>3,491</td><td>3,936</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>2,051</td><td>312</td><td>1,081</td><td>1,182</td><td>1,069</td></tr><tr><td>增长</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总收入(%)</td><td>-8%</td><td>-7%</td><td>5%</td><td>2%</td><td>3%</td></tr><tr><td>净利润(%)</td><td>-31%</td><td>-19%</td><td>26%</td><td>12%</td><td>7%</td></tr></table> 财务分析 <table><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td colspan="6">盈利能力</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>30%</td><td>31%</td><td>32%</td><td>32%</td><td>32%</td></tr><tr><td>EBITDA利率(%)</td><td>9%</td><td>1%</td><td>5%</td><td>5%</td><td>5%</td></tr><tr><td>净利率(%)</td><td>15%</td><td>13%</td><td>16%</td><td>17%</td><td>18%</td></tr><tr><td colspan="6">营运表现</td></tr><tr><td>SG&A/收入(%)</td><td>10%</td><td>11%</td><td>11%</td><td>11%</td><td>11%</td></tr><tr><td>实际税率(%)</td><td>21%</td><td>6%</td><td>15%</td><td>15%</td><td>15%</td></tr><tr><td>股息支付率(%)</td><td>49%</td><td>50%</td><td>50%</td><td>50%</td><td>50%</td></tr><tr><td>库存周转</td><td>84</td><td>90</td><td>85</td><td>85</td><td>85</td></tr><tr><td>应付账款天数</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>应收账款天数</td><td>28</td><td>34</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>10%</td><td>7%</td><td>10%</td><td>10%</td><td>10%</td></tr><tr><td>ROA(%)</td><td>7%</td><td>6%</td><td>8%</td><td>8%</td><td>8%</td></tr><tr><td colspan="6">财务状况</td></tr><tr><td>总资产负债率(%)</td><td>28%</td><td>23%</td><td>20%</td><td>21%</td><td>21%</td></tr><tr><td>净负债/股本</td><td>0.2</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.1</td></tr><tr><td>收入/总资产</td><td>0.5</td><td>0.4</td><td>0.5</td><td>0.5</td><td>0.5</td></tr><tr><td>总资产/股本</td><td>1.4</td><td>1.3</td><td>1.3</td><td>1.3</td><td>1.3</td></tr><tr><td>收入对利息倍数</td><td>123.3</td><td>169.9</td><td>247.5</td><td>228.5</td><td>212.2</td></tr></table> 资产负债表 <table><tr><td colspan="6">人民币百万元,财务年度截至12月31日</td></tr><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>现金</td><td>1,456</td><td>2,626</td><td>2,169</td><td>2,478</td><td>3,165</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>6,638</td><td>3,209</td><td>3,241</td><td>3,274</td><td>3,306</td></tr><tr><td>存货</td><td>3,492</td><td>3,543</td><td>3,422</td><td>3,504</td><td>3,624</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>205</td><td>2,534</td><td>1,367</td><td>708</td><td>122</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>11,791</td><td>11,913</td><td>10,200</td><td>9,964</td><td>10,218</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>18,911</td><td>18,124</td><td>19,695</td><td>22,050</td><td>24,589</td></tr><tr><td>其他固定资产</td><td>17,376</td><td>17,587</td><td>15,734</td><td>16,232</td><td>16,288</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>36,287</td><td>35,711</td><td>35,429</td><td>38,282</td><td>40,877</td></tr><tr><td>总资产</td><td>48,078</td><td>47,624</td><td>45,628</td><td>48,246</td><td>51,095</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>11,125</td><td>8,770</td><td>7,343</td><td>7,996</td><td>8,762</td></tr><tr><td>应付帐款</td><td>4,653</td><td>4,489</td><td>2,016</td><td>2,064</td><td>2,135</td></tr><tr><td>短期银行贷款</td><td>5,431</td><td>3,499</td><td>4,024</td><td>4,628</td><td>5,322</td></tr><tr><td>其他短期负债</td><td>1041</td><td>782</td><td>1303</td><td>1304</td><td>1305</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>2,576</td><td>1,996</td><td>1,983</td><td>1,971</td><td>1,959</td></tr><tr><td>长期银行贷款</td><td>1,882</td><td>1,305</td><td>1,279</td><td>1,253</td><td>1,228</td></tr><tr><td>其他负债</td><td>694</td><td>691</td><td>704</td><td>717</td><td>731</td></tr><tr><td>总负债</td><td>13,701</td><td>10,766</td><td>9,326</td><td>9,966</td><td>10,721</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>92</td><td>49</td><td>52</td><td>54</td><td>57</td></tr><tr><td>股东权益</td><td>34,285</td><td>36,809</td><td>36,251</td><td>38,226</td><td>40,318</td></tr><tr><td>每股账面值(元)</td><td>8.14</td><td>8.33</td><td>8.21</td><td>8.65</td><td>9.13</td></tr><tr><td>营运资金</td><td>666</td><td>3,143</td><td>2,857</td><td>1,968</td><td>1,456</td></tr></table> 现金流量表 <table><tr><td colspan="6">人民币百万元,财务年度截至12月31日</td></tr><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>2,051</td><td>312</td><td>1,081</td><td>1,182</td><td>1,069</td></tr><tr><td>融资成本</td><td>181</td><td>123</td><td>88</td><td>98</td><td>109</td></tr><tr><td>营运资金变化</td><td>229</td><td>754</td><td>122</td><td>386</td><td>347</td></tr><tr><td>所得税</td><td>(828)</td><td>(168)</td><td>(621)</td><td>(697)</td><td>(746)</td></tr><tr><td>营运现金流</td><td>5,590</td><td>6,353</td><td>5,829</td><td>6,742</td><td>7,226</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>(4,705)</td><td>(4,752)</td><td>(4,847)</td><td>(4,944)</td><td>(5,043)</td></tr><tr><td>其他投资活动</td><td>782</td><td>575</td><td>627</td><td>680</td><td>735</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(3,923)</td><td>(4,177)</td><td>(4,220)</td><td>(4,264)</td><td>(4,308)</td></tr><tr><td>负债变化</td><td>(162)</td><td>104</td><td>(599)</td><td>(539)</td><td>(485)</td></tr><tr><td>股本变化</td><td>12</td><td>6</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>股息</td><td>2,433</td><td>1,635</td><td>1,359</td><td>1,722</td><td>1,931</td></tr><tr><td>其他融资活动</td><td>(4,323)</td><td>(2,781)</td><td>(2,825)</td><td>(3,366)</td><td>(3,691)</td></tr><tr><td>融资活动现金流</td><td>(2,040)</td><td>(1,036)</td><td>(2,065)</td><td>(2,183)</td><td>(2,245)</td></tr><tr><td>现金变化</td><td>(373)</td><td>1,141</td><td>(456)</td><td>295</td><td>673</td></tr><tr><td>期初持有现金</td><td>1,815</td><td>1,456</td><td>2,611</td><td>2,169</td><td>2,478</td></tr><tr><td>汇率变动</td><td>14</td><td>14</td><td>14</td><td>14</td><td>14</td></tr><tr><td>期末持有现金</td><td>1,456</td><td>2,611</td><td>2,169</td><td>2,478</td><td>3,165</td></tr></table> # 投资评级定义及免责条款 投资评级 <table><tr><td>买入</td><td>未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20%</td></tr><tr><td>持有</td><td>未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%</td></tr><tr><td>未评级</td><td>对未来12个月内目标价不做判断</td></tr></table> # 免责条款 # 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 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