> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 信义玻璃 (00868.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究 证券研究报告 # 浮法领先，汽玻加码 # 投资逻辑 浮法玻璃：周期底部渐近，龙头盈利韧性突出。复盘浮法玻璃周期，行业普遍亏损及累库是冷修加速的重要前提，由于浮法玻璃产线冷修周期较长，会带来阶段性供需错配机会。 我们认为当下浮法已接近周期拐点，主要原因有：1）成本曲线左侧工艺由盈转亏，行业盈利底部渐近，截至2026/2/27，天然气、石油焦、煤制气生产成本分别为1337、1066、1001元/吨，对应毛利分别为-142、44、-31元/吨；2）我们认为随着春节的季节性累库叠加中游接货能力有限等因素共振，节后冷修有望加速。 公司作为浮法行业龙头，盈利能力好于同行可比公司，主因：1）规模行业领先，成本优势明显：截至2024年，公司浮法玻璃产能达884万吨/年，规模优势突出，公司产线 $100\%$ 为天然气产线且均为大线，与同行相比依托自供硅砂及管道直供气模式控制成本，单吨成本较天然气法平均成本低 $10\%$ 以上。2）品牌效应明显，产品溢价能力强，依托差异化产品，在同区位报价较平均价格高15-20%；3）全国产能布局完善，布局13个玻璃生产基地，分布于珠三角、长三角等经济发达及毗邻港口区域，压缩运输费用。 深加工玻璃：汽车玻璃量价齐升，建筑玻璃盈利稳定。1）汽车玻璃：公司定位汽玻售后市场，截至2024年，汽车玻璃产能达2946万片/年，根据公司官网，公司汽车玻璃全球售后市场市占率约 $25\%$ ，2024年实现产量7052万平，同比 $+12.3\%$ ，产品单价为89.4元/平，同比 $+3.6\%$ ，增长动能主要来自汽车保有量持续提升&智能化与新能源渗透率提升带来的行业扩容；2）建筑玻璃：截至2024年，建筑玻璃产能达46.4万吨/年，主要提供Low-E为主的建筑节能玻璃，2025年实现收入/毛利24.54/6.98亿元。 # 盈利预测、估值和评级 我们看好①公司浮法规模&成本管控行业领先，产品溢价能力强，下行期盈利有韧性，潜在受益未来行业能源方案转型；②汽车保有量持续增长，智能化&新能源带动ASP提升，汽车玻璃AM市场景气度较好，公司在汽玻AM市场市占率较高。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为38.6、45.8、50.8亿元，现价对应PE分别为11.1、9.3、8.4倍。可比公司2026年平均PE为17.7倍，给予公司2026年16xPE，按照1HKD=0.88CNY换算，目标价15.8港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 # 风险提示 地产竣工下滑过多；冷修进展不及预期；人民币汇率波动；原材料价格波动；汽车玻璃需求不及预期。 建筑建材组 分析师：李阳 (执业S1130524120003) liyang10@gjzq.com.cn 联系人：谭宸 tanchen@gjzq.com.cn 市价 (港币): 10.800元 目标价 (港币): 15.80 元 主要财务指标 <table><tr><td>项目</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>22,324</td><td>20,829</td><td>22,685</td><td>24,135</td><td>25,472</td></tr><tr><td>营业收入增长率</td><td>-8.08%</td><td>-6.69%</td><td>8.91%</td><td>6.39%</td><td>5.54%</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>3,369</td><td>2,729</td><td>3,864</td><td>4,579</td><td>5,075</td></tr><tr><td>归母净利润增长率</td><td>-30.70%</td><td>-19.00%</td><td>41.60%</td><td>18.48%</td><td>10.83%</td></tr><tr><td>摊薄每股收益(元)</td><td>0.76</td><td>0.62</td><td>0.87</td><td>1.03</td><td>1.15</td></tr><tr><td>每股经营性现金流净额</td><td>1.28</td><td>0.00</td><td>0.93</td><td>1.05</td><td>1.14</td></tr><tr><td>ROE(归属母公司)(摊薄)</td><td>9.83%</td><td>7.41%</td><td>9.97%</td><td>11.16%</td><td>11.65%</td></tr><tr><td>P/E</td><td>9.12</td><td>11.80</td><td>11.03</td><td>9.31</td><td>8.40</td></tr><tr><td>P/B</td><td>0.88</td><td>0.87</td><td>1.10</td><td>1.04</td><td>0.98</td></tr></table> 来源：公司年报、国金证券研究所 # 内容目录 # 1、全球领先的综合玻璃制造商 4 1.1、深耕玻璃行业三十载，三大业务厚积薄发 4 1.2、财务表现：浮法底部盈利韧性，汽车玻璃稳定贡献 5 # 2、浮法玻璃业务：周期底部，盈利韧性突出 6 2.1、行业盈利底部渐近，双碳+环保+能耗趋严，预计供给加速出清 6 2.2、公司的浮法玻璃规模行业第一，成本管控强+产品溢价，强化盈利能力 8 # 3、深加工玻璃业务：汽车玻璃景气向上，建筑玻璃盈利稳定 11 3.1、汽车玻璃：智能化&新能源渗透率提升，带动汽玻量价齐升 11 3.2、建筑节能玻璃：产品矩阵多元，产品附加值较高 13 # 4、盈利预测与估值 ..... 14 4.1、盈利预测 14 # 5、风险提示. 15 # 图表目录 图表1：公司主营产品覆盖浮法、汽车、节能3个方向 4 图表2：公司收入结构（2025） 4 图表3：公司发展历程 4 图表4：公司股权结构（截至2025H1） 5 图表5：营业收入及其同比增速 5 图表6：归母净利润及其同比增速 5 图表7：浮法、汽车玻璃贡献主要收入来源 6 图表8：公司分业务毛利率 6 图表9：收入承压导致费用率有所升高 6 图表10：2019-2025年经营性现金流净额（亿元） 6 图表11：浮法玻璃研究框架 7 图表12：浮法玻璃价格周期性明显 7 图表13：下游地产需求占比 $70\%$ 左右. 7 图表14：“保交楼”带动竣工修复，后续持续走弱 7 图表15：浮法玻璃日熔量绝对值不低、但已有所回落 8 图表16：浮法玻璃产量当月同比 8 图表17：浮法玻璃成本曲线（元/吨） 8 图表18：浮法玻璃毛利润曲线（元/吨） 8 图表19：2019-2024年信义浮法玻璃产能 9 图表20：信义浮法毛利率高于同行可比公司 9 图表21：湖北浮法玻璃能源结构 9 图表22：天然气法与石油焦法能源成本对比 9 图表23：沙河浮法玻璃能源结构 10 图表24：天然气法与煤制气法能源成本对比 10 图表25：华东地区浮法玻璃企业报价（元/平米） 10 图表26：海外基地产能梳理 11 图表27：信义汽车玻璃产能 12 图表28：信义汽车玻璃收入及同比增速 12 图表29：新能源车保有量持续提升 12 图表30：后市场汽玻市场持续扩容 12 图表31：汽车玻璃业务可比公司毛利率对比 12 图表32：公司汽车玻璃与浮法毛利率对比 12 图表33：信义建筑玻璃产品矩阵多元化 13 图表34：信义建筑玻璃收入与同比增速 13 图表35：信义建筑玻璃产量及单价 13 图表36：信义建筑玻璃业务毛利率行业领先 13 图表37：信义光能业绩表现 14 图表38：信义光能稳定贡献业绩增量 14 图表39：分业务收入预测 14 图表40：可比公司估值（2026/3/4） 15 # 1、全球领先的综合玻璃制造商 # 1.1、深耕玻璃行业三十载，三大业务厚积薄发 信义玻璃创建于1988年，2005年2月在香港联交所主板上市。公司主营业务包括浮法玻璃、汽车玻璃、建筑节能玻璃，2025H1三大核心板块营收占比分别为 $54.79\%$ ， $33.83\%$ 11. $83\%$ 。从区域来看，公司立足中国，辐射全球，在珠三角、长三角、环渤海及海外建有大型生产基地，产品远销全球160多个国家和地区。 图表1：公司主营产品覆盖浮法、汽车、节能3个方向 来源：公司官网，国金证券研究所 图表2：公司收入结构 (2025) 来源：iFind，国金证券研究所 (1) 浮法玻璃业务：2006年首次进入，2016年马来西亚工业园第一条海外浮法玻璃产线投产，2024年12月印尼基地首条浮法玻璃产线正式点火。当前公司浮法玻璃产线在中国、马来西亚、印尼3个国家布局，日熔总量近30,000吨，2026年开始打造中东基地(沙特)。 (2）汽车玻璃业务：1988年进入并开始出口，2004年成为中国最大的汽车玻璃出口商，2016年将其香港零售汽车玻璃安装业务分拆为信义储电（08328.HK）独立上市。2024年信义玻璃在全球汽车玻璃售后市场（AM)的份额保持 $25\%$ 左右，稳居行业领先地位。此外，公司持续推动产品高端化，ADAS（高级驾驶辅助系统）玻璃、HUD（抬头显示）玻璃、全景天窗玻璃等高附加值产品销量占比持续提升。 (3) 建筑玻璃业务：1998年公司投产第一条建筑玻璃产线，2005年开展LOW-E镀膜建筑工程玻璃业务。目前拥有24条镀膜玻璃产线。公司重点发展双银、三银等高性能LOW-E镀膜玻璃、中空、钢化及夹层玻璃，产品不仅在国内市场占据主导地位，更广泛应用于全球地标性建筑。 图表3：公司发展历程 来源：公司官网，信义玻璃微信公众号，国金证券研究所 公司股权集中度较高，大股东持续增持彰显信心。公司管理层稳定性较高，创始人李贤义、姻弟董清波和董清世、妹夫李圣典及表弟施能狮，以及李清怀、李文演、吴银河、李清凉共为一致行动人，其中，第一大股东李贤义现担任公司董事会主席。大股东持股集中度显 著上升，截至2025H1，李贤义个人持股 $24.9\%$ ，较2015年的 $21.3\%$ 提升3.6pct。 图表4：公司股权结构（截至2025H1） 来源：iFind，国金证券研究所 # 1.2、财务表现：浮法底部盈利韧性，汽车玻璃稳定贡献 浮法承压拖累业绩，但整体盈利韧性较强。2025年公司实现收入/归母净利润208.3/27.3亿元，分别同比-6.7%/-19.0%。业绩短期有所下滑主要系公司主业浮法玻璃受竣工需求不振导致价格下跌所致。公司整体仍有一定盈利一方面得益于其成本管控与产品溢价；另一方面，汽车玻璃脱钩地产需求且受益于ASP提升，贡献增量利润。 图表5：营业收入及其同比增速 来源：iFind，国金证券研究所 图表6：归母净利润及其同比增速 来源：iFind，国金证券研究所 业务结构来看，浮法玻璃、汽车玻璃及建筑玻璃贡献主要收入与利润来源。2025年，公司浮法玻璃、汽车玻璃收入占比分别为 $55.3\%$ 、 $32.9\%$ ；毛利占比分别为 $31.9\%$ 、 $57.3\%$ ，浮法下行周期中，汽车玻璃毛利连续两年（2024、2025）超越浮法玻璃，成为盈利核心支柱。 1）浮法玻璃业务：主要包括优质浮法玻璃原片、超白浮法玻璃等，是公司的基石业务，拥有“中国+海外”全球化产能布局优势。2025年浮法玻璃业务实现收入115.14亿元，同比下滑 $10.8\%$ ，毛利率为 $18.0\%$ ，同比-0.9pct。收入及毛利率双降主要系国内房地产竣工需求疲软导致平均售价持续下探。 2）汽车玻璃业务：产品主要围绕全球售后市场，涵盖HUD抬头显示、隔音、天窗及夹层玻璃等。2025年汽车玻璃实现收入68.6亿元，同比增长8.8；毛利率为 $54.1\%$ ，同比+1.8pct，创历史新高。业绩稳健增长得益于高附加值产品销量占比的持续提升。 3）建筑玻璃业务：主要聚焦绿色节能建筑领域，涵盖双银/三银Low-E镀膜玻璃、中空及中空夹层玻璃等。2025年建筑玻璃业务受地产调整影响有所承压，实现收入24.5亿元，同比下降 $21.1\%$ ；毛利率为 $28.5\%$ ，同比-3.3pct。 图表7：浮法、汽车玻璃贡献主要收入来源 来源：iFind，国金证券研究所 图表8：公司分业务毛利率 来源：iFind，国金证券研究所 收入承压致费率有所升高，行业底部现金流依旧稳健。1）期间费用方面，公司持续发挥规模优势，2025年销售费用率/财务费用率分别为为 $5.7\% / 10.7\%$ ，分别同比 $+0.9 / +0.6\mathrm{pct}$ 费率有所上升主要系收入下滑导致摊薄有所上升；2）现金流方面，公司2025经营性现金流为53.2亿元，同比 $-4.8\%$ 。现金流仍较为健康，我们认为对于公司持续分红提供了资金保障（2023、2024年股息率为 $7.2\%$ 、 $5.2\%$ ）。 图表9：收入承压导致费用率有所升高 来源：iFind，国金证券研究所 图表10：2019-2025年经营性现金流净额（亿元） 来源：iFind，国金证券研究所 # 2、浮法玻璃业务：周期底部，盈利韧性突出 # 2.1、行业盈利底部渐近，双碳+环保+能耗趋严，预计供给加速出清 浮法玻璃是大宗商品，价格周期性波动明显。价格的影响因素主要包括成本、供给、需求以及库存。从价格角度，自2008年起，玻璃共经历4次较为明显的大周期，分别为2008Q3-2011Q1（上升↑）、2011Q3-2015（下跌↓）；2016-2017（上升↑）、2018-2019H1（下跌↓）；2019H2-2021H1（上升↑）、2021H1-2022Q3（下跌↓）；2022Q3-2023（上升↑）、2024-至今（下跌↓）。 > 上升周期分别持续时间：22个月、18个月、28个月、25个月、13个月； $\succ$ 下跌周期分别持续时间：16个月、22个月、18个月、16个月、22个月。 图表11：浮法玻璃研究框架 来源：国金证券研究所整理 图表12：浮法玻璃价格周期性明显 来源：Wind，国金证券研究所 （1）需求端：玻璃需求与地产高度相关，受地产周期影响大。根据卓创咨询数据，2024年玻璃需求下游分别为地产、汽车、电器，占比分别为 $68.0\%$ 、 $22.5\%$ 、 $9.5\%$ 。 > 地产竣工，2023年保交楼阶段性刺激竣工需求，但后续竣工数据开始走弱。2025年房屋竣工面积累计同比下滑 $18.1\%$ > 汽车，根据中汽协数据，2025年乘用车销量3010万辆，同比增长 $9.2\%$ ，但2026年1-2月累计下滑 $8.4\%$ > 电器，根据《2025中国家电行业年度报》，2025年彩电、冰箱冷柜零售销售额分别同比 $-7.9\%$ 、 $-3.8\%$ 。 图表13：下游地产需求占比70%左右 来源：卓创资讯，国金证券研究所 图表14：“保交楼”带动竣工修复，后续持续走弱 来源：iFind，国金证券研究所 (2）供给端：日熔量水平不低，行业库存中性偏高，供给出清有望加快。2024年浮法玻璃行业共冷修45条产线、合计3.39万T/D（2022-2023年分别冷修41、25条），其中9-12月分别冷修9、8、3、3条，冷修明显加速，日熔量较2023年末减少1.40万吨。进入2025年，行业冷释放缓，1-11月产能净出清较少，11月后冷修加速，全年净出清 $4000\mathrm{t / d}$ 。 我们认为2025年行业冷修放缓主要原因是：1）企业减产意愿不一致，因为生产工艺有区别，利润压力不同；2）年中“反内卷”带动玻璃期货和现货价格均出现反弹，干扰厂家冷修判断；3）春节较晚，导致冷修启动较晚。 一般以下情景出现，玻璃冷修可能加快：一是外部对预期的干扰减少，尤其是期货层面，企业回归基本面，远期价格的预期减弱；二是基本面偏淡、旺季不旺、去库不佳。当企业对远期预期不高、短期累库占用资金，一些处于临界点的产线将会加快冷修。 我们结合春节后表现，判断冷修加快有一定概率出现。①库存走高，春节月常规累库。例如2026年2月底，样本厂家库存为6728万重量箱，同期下游期现商库存较高，2月底库存提升到6728万重箱。②期货表现比股票市场更为克制，但行业涨价的预期渐浓。 图表15：浮法玻璃日熔量绝对值不低、但已有所回落 来源：iFind，国金证券研究所 图表16：浮法玻璃产量当月同比 来源：iFind，国金证券研究所 (3）盈利端：行业盈利正处于底部，多数企业亏损。根据钢联数据，根据隆众资讯，截至2026/2/27，天然气、石油焦、煤制气生产成本分别为1337、1066、1001元/吨，对应毛利分别为-142、44、-31元/吨。由于行业内 $60\%$ 以上为天然气产线，因此我们判断行业大部分产线都处于亏损状态。其中，天然气产线自2024/5开始账面亏损（现金流不一定），累计亏损已达21个月，为2016年以来最长记录。石油焦、煤制气产线也逐步由盈转亏。 图表17：浮法玻璃成本曲线（元/吨） 来源：隆众资讯，国金证券研究所 图表18：浮法玻璃毛利润曲线（元/吨） 来源：隆众资讯，国金证券研究所 备注：是毛利概念，非净利润概念 # 2.2、公司的浮法玻璃规模行业第一，成本管控强+产品溢价，强化盈利能力 浮法玻璃产能行业领先，盈利能力优于同业。截至2024年底，公司总产能为884万吨/年国内浮法日熔，占全国浮法玻璃总产能的 $15.3\%$ ，位居行业第一。 图表19：2019-2024年信义浮法玻璃产能 来源：公司公告，国金证券研究所 图表20：信义浮法毛利率高于同行可比公司 来源：iFind，国金证券研究所 我们将信义的浮法玻璃优势分解为4个部分：1）同能源方案下，管道气直供&硅砂自供具备成本优势；2）同一区域，产品质量更佳，售价高于同行；3）产能布局完善，压缩运输费用；4）布局海外产能基地，平抑国内周期波动。 # 1）优势一：能源转型趋势下，信义先发布局天然气，管道直供&硅砂自供压缩成本 公司2010年开始逐步采用天然气作为燃料，2011年东莞事业部首个“油改气”工程举行通气仪式，截止目前已全产线使用天然气。随着环保趋严，煤制气及石油焦产线替换为天然气的进程有望加快。我们认为行业成本整体抬升后，公司的成本优势会更加突出。 湖北地区：根据《湖北省玻璃行业大气环境综合整治实施方案》，要求2026年底前，平板玻璃企业基本完成天然气、电气化能源改造；2028年底前，鼓励位于天然气管网覆盖区域的日用玻璃企业完成煤气发生炉淘汰工作，推动玻璃行业天然气稳定供给。根据卓创资讯，湖北地区 $85\%$ 产能为石油焦产能，涉及日熔达12600t/d，占全国日熔 $8.5\%$ ，如果全部切换天然气，根据2026/2/27数据，吨生产成本将提高271元。 图表21：湖北浮法玻璃能源结构 来源：卓创资讯，国金证券研究所 图表22：天然气法与石油焦法能源成本对比 来源：卓创资讯，国金证券研究所 河北地区：沙河正在逐步推动煤制气产线切换为天然气，根据财联社报道，整改涉及产能约8100吨/d，其中已确定改用天然气的产能为2100吨/d。沙河市拥有浮法玻璃生产线32条，总产能23330t/d，在产日熔11530t/d，占全国 $8\%$ ，其中在产煤制气产能5100t/d。当地逐步推进正康气与天然气混用的方法替代传统煤制气，综合成本介于煤制气与天然气之间。（备注：正康气特指沙河市正康清洁能源公司生产供应的清洁煤制气，是当地玻璃行业的专用燃料名称） 图表23：沙河浮法玻璃能源结构 来源：卓创资讯，国金证券研究所 图表24：天然气法与煤制气法能源成本对比 来源：隆众资讯，国金证券研究所 公司受益直供气，成本低于非直供厂商。直供与非直供天然气价格不同，以上海为例，两者差价最高可达 $38\%$ 。直供大用户的收费标准有区域差异，以信义玻璃布局较多的广东与广西为例，对于年用气量超1000万立方的客户可提供管道直供。 自供硅砂覆盖率大幅提升。公司2019年开始布局上游硅砂，在广西北海经营首座硅砂矿场及加工厂。2022年7月集团全资子公司合浦信义新材料有限公司以2.2亿中标合浦县星岛湖镇大岭头矿区石英砂矿采矿权，对应开采规模250万吨/年。目前公司自有采矿权开采规模维持在390万吨/年，截至2024年底公司浮法玻璃在产总产能约873万吨/年。假设产能利用率为 $90\%$ ，每吨浮法玻璃需消耗0.7吨硅砂，对应硅砂年需求量约为550万吨。按目前自有硅砂开采规模计算，可覆盖约 $70.9\%$ 的硅砂需求量，较2021年的 $27.1\%$ 大幅提升43.8pct，高自供比例有利于公司在波动中控制原材料成本。 # 2）优势二：同一区域，产品质量更佳，售价高于同行 同一区域，公司的产品报价高于同行，主因品质及品牌溢价。根据卓创数据，我们选取华东地区企业5mm白玻报价，25Q2、25Q3及25Q4的平均报价为17.9、16.6、16.3元/平米，芜湖信义报价为21.1、19.8、19.7元/平米，较地区平均值高出 $17.7\%$ 、 $19.0\%$ 、 $20.8\%$ 。虽然报价不直接等同实际成交价，但也反映出公司在行业需求疲软下的溢价能力。公司品质更佳主要受益天然气作为原料，杂质少、更透亮。 图表25：华东地区浮法玻璃企业报价（元/平米） <table><tr><td>地区</td><td>厂商</td><td>产品型号</td><td>25Q2</td><td>25Q3</td><td>25Q4</td></tr><tr><td>安徽省</td><td>安徽台玻</td><td>5mm 白玻</td><td>19.31</td><td>17.53</td><td>17.62</td></tr><tr><td>安徽省</td><td>安徽蓝翔</td><td>5mm 白玻</td><td>18.95</td><td>15.32</td><td>15.63</td></tr><tr><td>安徽省</td><td>芜湖信义</td><td>5mm 白玻</td><td>21.12</td><td>19.79</td><td>19.73</td></tr><tr><td>福建省</td><td>漳州旗滨</td><td>5mm 白玻</td><td>16.88</td><td>16.14</td><td>15.19</td></tr><tr><td>江苏省</td><td>东海台玻</td><td>5mm 白玻</td><td>16.71</td><td>15.66</td><td>15.47</td></tr><tr><td>江苏省</td><td>常熟耀皮</td><td>5mm 白玻</td><td>19.77</td><td>17.68</td><td>17.55</td></tr><tr><td>江苏省</td><td>昆山台玻</td><td>5mm 白玻</td><td>19.84</td><td>18.26</td><td>17.55</td></tr><tr><td>江苏省</td><td>东台中玻</td><td>5mm 白玻</td><td>16.73</td><td>15.5</td><td>15.58</td></tr><tr><td>江西省</td><td>江西宏宇</td><td>5mm 白玻</td><td>15.13</td><td>14.33</td><td>13.98</td></tr><tr><td>山东省</td><td>德州晶华</td><td>5mm 白玻</td><td>16.68</td><td>15.41</td><td>14.98</td></tr><tr><td>山东省</td><td>巨润建材</td><td>5mm 白玻</td><td>15.91</td><td>15.51</td><td>15.35</td></tr><tr><td>山东省</td><td>金晶科技</td><td>5mm 白玻</td><td>17.49</td><td>16.42</td><td>16.35</td></tr><tr><td>山东省</td><td>滕州金晶</td><td>5mm 白玻</td><td>17.17</td><td>16.56</td><td>16.34</td></tr><tr><td>浙江省</td><td>嘉兴福莱特</td><td>5mm 白玻</td><td>19.6</td><td>18.63</td><td>17.4</td></tr><tr><td colspan="3">平均价格</td><td>17.9</td><td>16.6</td><td>16.3</td></tr><tr><td colspan="3">信义对比平均价格溢价比率</td><td>17.7%</td><td>19.0%</td><td>20.8%</td></tr></table> 来源：卓创资讯，国金证券研究所 注：企业报价不代表实际成交价 # 3）优势三：产能布局完善，压缩运输费用 公司的生产基地主要分布在需求较好或交通便利的区域。公司在全国布局13个玻璃生产基地，覆盖珠三角、长三角、环渤海经济区、成渝经济区、滇中经济圈、北部湾经济区等区域。具体来看： 1）安徽芜湖6条浮法线，服务华东、长三角核心经济带及海外市场，并拥有自建码头； 2）广东东莞4条浮法线+广东江门4条浮法线，在珠三角核心经济带铺开，同样拥有自建码头； 3）天津3条线，稳扎京津冀及华北市场； 4）辽宁营口2条浮法线，面向东北； 5）四川德阳2条浮法线，辐射西南成渝经济带； 6）广西北海+江苏张家港产线，均已建成并投入运营。北海线主要针对西南区域+出口，张家港线主要针对华东区域/长三角内需。 4）优势四：出海、出口持续推进。信义自1989年开始进行出口业务并先后在东欧、北美及日本设立分销办事处。2016年第一个马来西亚基地建成，缓解因美国汽车玻璃AM市场额外进口关税的不良影响。由于国内玻璃产能置换趋严及需求疲弱，公司积极探索海外市场动力加强，2023年2月与中建八局签约印尼浮法玻璃生产基地合作，建成后将成为信义玻璃海外的第二座工厂，含2条浮法玻璃生产线。印尼基地第一、二条产线在产产能为2200吨/天。 图表26：海外基地产能梳理 <table><tr><td>海外基地</td><td>所在地</td><td>状态</td><td>产线</td><td>产能情况</td></tr><tr><td>马来西亚基地</td><td>马六甲</td><td>已投产</td><td>3条浮法产线</td><td>3,200吨/天</td></tr><tr><td>印尼基地</td><td>泗水</td><td>一期已投产</td><td>2条浮法产线</td><td>2200吨/天</td></tr><tr><td>沙特基地</td><td>沙特阿拉伯</td><td>签约</td><td>建设浮法玻璃、汽车玻璃产线</td><td>待定</td></tr></table> 来源：公司官网，国金证券研究所 # 3、深加工玻璃业务：汽车玻璃景气向上，建筑玻璃盈利稳定 # 3.1、汽车玻璃：智能化&新能源渗透率提升，带动汽玻量价齐升 公司专注汽车玻璃AM市场，全球市占率达 $25\%$ 。2025年公司汽车玻璃实现收入68.6亿，同比 $+8.8\%$ ；毛利率为 $54.1\%$ ，同比 $+1.8\mathrm{pct}$ 。2024年实现销量7052万平，同比 $+12.3\%$ 产品单价为89.4元/平，同比 $+3.6\%$ 产能布局方面，截至2024年，公司拥有年产2946万片维修玻璃产能，同比 $+6.6\%$ 公司2004年即成为当时中国最大汽车玻璃出口商的，当前在中国主要经济带（珠三角、长三角、环渤海、成渝等）及海外（马来西亚、印度尼西亚）共设有多个大型汽车玻璃生产基地，实现“中国 $^+$ 海外”的全球化产能布局，产品远销全球160多个国家和地区，灵活应对国际贸易环境变化。 > 生产工艺方面，公司1988年成立起开始进入汽车玻璃生产领域，深耕行业三十余载，积累深厚且丰富的制造经验。公司不仅全面引入全球顶尖自动化连线生产设备，更在产业链整合上具备独特优势。基于上游浮法玻璃原片的自给自足，公司实现从“原片材料”到“深加工成品”的垂直一体化生产。紧密贴合全球客户对高端化的多元需求，持续对模具开发与生产工艺实施优化改良，自动化水平与成品良率均行业领先。 图表27：信义汽车玻璃产能 来源：iFind，国金证券研究所 图表28：信义汽车玻璃收入及同比增速 来源：iFind，国金证券研究所 汽车保有量提升&新能源车渗透率提升，带动汽玻AM市场持续扩容。新能源汽车渗透率提升带动单车玻璃用量增长，全景天窗、HUD玻璃等高附加值产品需求放量。汽车需求占玻璃总需求的 $23\%$ ，随着汽车智能化与轻量化趋势，单车玻璃面积从4平米向5-6平米提升，同时对玻璃的光学性能提出更高要求，主要涉及高端浮法玻璃、汽车前挡及侧窗玻璃。 图表29：新能源车保有量持续提升 来源：iFind，国金证券研究所 图表30：后市场汽玻市场持续扩容 来源：观研天下，共研网，国金证券研究所 原片自供构筑成本优势，盈利能力优于汽玻龙头。公司汽车玻璃业务毛利率高于行业可比公司，我们认为主因：1）公司一体化原片直供带来成本优势；2）公司拥有SOLACO玻璃、镀膜玻璃、ADAS玻璃、钨丝玻璃以及HUD玻璃，主要配备于高端车型，附加值较高。 图表31：汽车玻璃业务可比公司毛利率对比 图表32：公司汽车玻璃与浮法毛利率对比 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 # 3.2、建筑节能玻璃：产品矩阵多元，产品附加值较高 公司是国内领先的建筑节能玻璃制造厂商，主要产品包括低辐射Low-E玻璃、热反射镀膜玻璃、中空玻璃、夹层玻璃、彩釉玻璃等，信义的建玻产品在全球地标性建筑中较为常见，例如世博会中国馆、大会运会主场、深圳湾壹号等。截至2024年末，公司建筑玻璃业务产能46.4万吨/年。虽然建筑玻璃需求与地产关联度高，但产品高附加值属性在周期下行阶段得到发挥，价格韧性强。从单价上看，2024年公司建筑玻璃平均单价4950.6元/吨，同比下滑 $0.5\%$ ，同期浮法玻璃均价跌幅为 $14.3\%$ ，单吨溢价为3174元。 原片自供同样带来成本优势，产品多元满足客户需求。对比同行业可比公司，信义毛利率均位居第一，我们认为主要得益于：1）上游原片的成本优势（一体化）；2）多元化与高附加值的产品结构。建筑玻璃是玻璃深加工的一个分支，以Low-E玻璃为例，生产流程主要包括对原片进行切割、清洗、镀膜，因此具备浮法原片自供能力的企业更具优势。此外，浮法原片是较为单一的产品线，建筑玻璃以定制化生产为主，不同客户需求差异较大，因此产品相对非标、附加值较高，信义凭借多年积累，具备多元化的产品矩阵，能够满足不同业主的需求。 图表33：信义建筑玻璃产品矩阵多元化 低辐射镀膜玻璃 热反射镀膜玻璃 中空玻璃 夹层玻璃 彩釉玻璃 来源：公司官网，国金证券研究所 图表34：信义建筑玻璃收入与同比增速 来源：iFind，国金证券研究所 图表35：信义建筑玻璃产量及单价 来源：iFind，国金证券研究所 图表36：信义建筑玻璃业务毛利率行业领先 来源：iFind，国金证券研究所 # 3.3、持股信义光能：战略持股全球光伏玻璃龙头 公司是信义光能的单一最大股东，持股比例约 $23.68\%$ 。信义光能主营业务包括光伏玻璃生产制造以及光伏电站开发运营，其中光伏玻璃是核心业务。2025年公司光伏玻璃、光伏发电业务营收占比分别 $85.5\% / 14.4\%$ 产能布局方面，信义光能拥有全球领先的规模优势且在原材料端与信义玻璃实现协同。目 前已在安徽芜湖、广西北海、马来西亚马六甲等地建有六大光伏玻璃生产基地，并正积极筹建印尼等海外新基地。截至2025年末，信义光能光伏玻璃的在日熔化量为21,400吨/天，实现“国内+海外”的双布局。 研发能力方面，近年来公司持续推动光伏玻璃薄片化与大尺寸化的技术革新。紧随光伏组件双面双玻及大功率的发展趋势，公司重点研发及推广2.0mm薄型光伏玻璃及大尺寸宽板玻璃，产品结构持续优化。作为行业标准的引领者，信义光能不仅在光电转换效率与玻璃透光率上保持技术领先，更通过持续的研发投入，巩固其在全球光伏产业链中的核心配套地位。 图表37：信义光能业绩表现 来源：iFind，国金证券研究所 图表38：信义光能稳定贡献业绩增量 来源：iFind，国金证券研究所 # 4、盈利预测与估值 # 4.1、盈利预测 1）浮法玻璃：公司浮法玻璃产品售价较行业均价有溢价，且生产成本低于天然气法平均成本，因此盈利能力好于同行。展望2026-28年，我们认为有望看到供给加速出清叠加需求下滑边际减弱，价格与盈利端有望率先修复，我们预计2026-2028年营收分别同比 $+3.0\%$ 产 $+5.0\%$ 、 $+4.0\%$ ，预计毛利率分别为 $21.4\%$ 、 $24.9\%$ 、 $26.7\%$ 。 2）汽车玻璃：公司汽车玻璃定位全球售后市场，需求增量主要来自保有量增加、新能源及智能化带动的单车用量&价值量提升。我们预计2026-2028年营收分别同比 $+19.1\%$ 产 $+10.2\%$ 、 $+8.0\%$ ，预计毛利率分别为 $55.0\%$ 、 $54.0\%$ 、 $53.0\%$ 。 3）建筑玻璃：建筑玻璃整体需求受地产拖累有所承压，公司建筑玻璃业务依托差异化产品优势有望逐步企稳，我们预计2026-2028年营收分别同比 $+0.6\%$ 、 $+1.0\%$ 、 $+4.0\%$ ，预计毛利率分别为 $28.0\%$ 、 $29.0\%$ 、 $30.0\%$ 。 4）费用率：从历史复盘来看，公司费用率较为稳定，主因公司业务模式较为成熟，2025年由于收入有一定下滑，费用率增长，我们预计2026-2028年销售费用率/管理费用率/研发费用率为 $4.8\% /10.0\% /2.4\%$ 5）投资收益：截至2025H1，公司持股信义光能 $23.68\%$ 股份，假设2026-2028年持股比例保持不变，根据iFind一致预测，信义光能2026-2028年归母净利润预计为19.3、25.0、28.9亿元，据此测算2026-2028年投资收益为4.6、5.9、6.8亿元。 根据以上假设，我们预计2026-2028年公司整体营收分别为226.9、241.4、254.7亿元，同比增速分别为 $6.4\%$ 、 $6.4\%$ 、 $5.5\%$ ，2026-2028年归母净利润分别为38.6、45.8、50.8亿元，同比增速分别为 $40.9\%$ 、 $18.5\%$ 、 $10.8\%$ 。 图表39：分业务收入预测 <table><tr><td></td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>合计营业收入</td><td>242.85</td><td>223.24</td><td>208.29</td><td>226.85</td><td>241.35</td><td>254.72</td></tr><tr><td>yoy</td><td>5.60%</td><td>-8.07%</td><td>-6.69%</td><td>6.43%</td><td>6.39%</td><td>5.54%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>32.14%</td><td>30.14%</td><td>31.12%</td><td>34.29%</td><td>36.20%</td><td>37.08%</td></tr><tr><td colspan="7">浮法玻璃</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>158.30</td><td>129.10</td><td>115.14</td><td>118.57</td><td>124.50</td><td>129.48</td></tr><tr><td>yoy</td><td>6.84%</td><td>-18.45%</td><td>-10.81%</td><td>2.98%</td><td>5.00%</td><td>4.00%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>26.50%</td><td>18.91%</td><td>17.98%</td><td>21.44%</td><td>24.88%</td><td>26.65%</td></tr><tr><td colspan="7">汽车玻璃</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>54.20</td><td>63.05</td><td>68.61</td><td>81.69</td><td>89.99</td><td>97.30</td></tr><tr><td>yoy</td><td>-0.22%</td><td>16.33%</td><td>8.82%</td><td>19.07%</td><td>10.16%</td><td>8.12%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>47.90%</td><td>52.34%</td><td>54.13%</td><td>55.00%</td><td>54.00%</td><td>53.00%</td></tr><tr><td colspan="7">建筑玻璃</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>30.35</td><td>31.09</td><td>24.54</td><td>24.69</td><td>24.94</td><td>25.94</td></tr><tr><td>yoy</td><td>10.40%</td><td>2.44%</td><td>-21.07%</td><td>0.61%</td><td>1.00%</td><td>4.04%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>33.38%</td><td>31.78%</td><td>28.45%</td><td>28.00%</td><td>29.00%</td><td>30.00%</td></tr><tr><td colspan="7">费用率预测</td></tr><tr><td>销售费用率</td><td>4.89%</td><td>4.73%</td><td>5.67%</td><td>4.75%</td><td>4.75%</td><td>4.75%</td></tr><tr><td>管理费用率</td><td>8.45%</td><td>10.05%</td><td>10.66%</td><td>10.00%</td><td>10.00%</td><td>10.00%</td></tr><tr><td>研发费用率</td><td>2.71%</td><td>2.33%</td><td>2.40%</td><td>2.40%</td><td>2.40%</td><td>2.40%</td></tr></table> 来源：iFind，国金证券研究所 # 4.2、投资建议及估值 我们看好①公司浮法规模&成本管控行业领先，产品溢价能力强，下行期盈利有韧性，潜在受益未来玻璃行业能源方案转型；②汽车保有量持续增长，智能化&新能源带动ASP提升，汽车玻璃AM市场景气度较好，公司在汽玻AM市场市占率较高。2026-2028年归母净利润分别为38.6、45.8、50.8亿元，现价对应PE分别为11.1、9.3、8.4倍。可比公司2026年平均PE为17.7倍，给予公司2026年16xPE，按照1HKD=0.88CNY换算，目标价15.8港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 图表40：可比公司估值 (2026/3/4) <table><tr><td rowspan="2">股票代码</td><td rowspan="2">公司简称</td><td rowspan="2">收盘价 (元)</td><td colspan="7">EPS（元）</td><td colspan="2">PE（倍）</td></tr><tr><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td></td></tr><tr><td>601636.SH</td><td>旗滨集团</td><td>6.81</td><td>0.64</td><td>0.14</td><td>0.36</td><td>0.33</td><td>0.45</td><td>18.92</td><td>20.64</td><td>15.13</td><td></td></tr><tr><td>000012.SZ</td><td>南玻A</td><td>4.78</td><td>0.54</td><td>0.09</td><td>0.12</td><td>0.26</td><td>0.4</td><td>39.83</td><td>18.38</td><td>11.95</td><td></td></tr><tr><td>600660.SH</td><td>福耀玻璃</td><td>58.78</td><td>2.16</td><td>2.87</td><td>3.68</td><td>4.21</td><td>4.86</td><td>15.97</td><td>13.96</td><td>12.09</td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>平均</td><td>24.91</td><td>17.66</td><td>13.06</td><td></td></tr><tr><td>0868.HK</td><td>信义玻璃</td><td>9.64</td><td>1.16</td><td>0.77</td><td>0.62</td><td>0.87</td><td>1.04</td><td>15.54</td><td>11.08</td><td>9.27</td><td></td></tr></table> 来源：Wind，国金证券研究所 注：旗滨集团、南玻A、福耀玻璃2025-2027年数据来自Wind一致预期，信义玻璃2025年数据为年报披露值，信义股价11.67港元，汇率取1HKD=0.88CNY # 5、风险提示 (1) 地产竣工下滑过多；浮法玻璃需求关联地产竣工，如果竣工出现下滑过多，则需求下滑幅度或大于供给收缩幅度，进而压制玻璃价格，可能导致公司业绩低于预期。 2）冷修进展不及预期；冷修对浮法玻璃供给影响较大，如果后续冷修不及预期，带来行业延续供大于求，进而压制玻璃价格，可能导致公司业绩低于预期。 3）人民币汇率波动：公司海外收入占比达 $36\%$ ，如果人民币汇率大幅波动、可能出现较大汇兑变动，导致盈利预测难度加大。 4）原材料价格波动：公司主营产品包括浮法、汽车、建筑玻璃，原材料中纯碱及燃料等如果大幅上涨，可能导致公司盈利承压。 5）汽车玻璃需求不及预期：公司汽车玻璃2025年毛利占比达 $57\%$ ，如果汽车玻璃需求大幅下滑，则或对公司业绩造成较大影响。 # 附录：三张报表预测摘要 损益表(人民币 百万) <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>主营业务收入</td><td>24,285</td><td>22,324</td><td>20,829</td><td>22,685</td><td>24,135</td><td>25,472</td></tr><tr><td>增长率</td><td>-5.7%</td><td>-8.1%</td><td>-6.7%</td><td>8.9%</td><td>6.4%</td><td>5.5%</td></tr><tr><td>主营业务成本</td><td>16,481</td><td>15,594</td><td>14,347</td><td>14,906</td><td>15,398</td><td>16,027</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>67.9%</td><td>69.9%</td><td>68.9%</td><td>65.7%</td><td>63.8%</td><td>62.9%</td></tr><tr><td>毛利</td><td>7,804</td><td>6,730</td><td>6,482</td><td>7,779</td><td>8,736</td><td>9,445</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>32.1%</td><td>30.1%</td><td>31.1%</td><td>34.3%</td><td>36.2%</td><td>37.1%</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>1,187</td><td>1,056</td><td>1,182</td><td>1,078</td><td>1,146</td><td>1,210</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>4.9%</td><td>4.7%</td><td>5.7%</td><td>4.8%</td><td>4.8%</td><td>4.8%</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>2,269</td><td>2,413</td><td>2,547</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>10.0%</td><td>10.0%</td><td>10.0%</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>657</td><td>521</td><td>0</td><td>544</td><td>579</td><td>611</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>2.7%</td><td>2.3%</td><td>0.0%</td><td>2.4%</td><td>2.4%</td><td>2.4%</td></tr><tr><td>息税前利润(EBIT)</td><td>6,027</td><td>4,382</td><td>2,993</td><td>4,799</td><td>5,672</td><td>6,271</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>24.8%</td><td>19.6%</td><td>14.4%</td><td>21.2%</td><td>23.5%</td><td>24.6%</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>278</td><td>134</td><td>88</td><td>84</td><td>86</td><td>79</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>1.1%</td><td>0.6%</td><td>0.4%</td><td>0.4%</td><td>0.4%</td><td>0.3%</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>908</td><td>197</td><td>141</td><td>456</td><td>592</td><td>685</td></tr><tr><td>%税前利润</td><td>15.8%</td><td>4.6%</td><td>4.9%</td><td>9.7%</td><td>10.6%</td><td>11.1%</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>4,845</td><td>3,430</td><td>3,079</td><td>3,889</td><td>4,597</td><td>5,077</td></tr><tr><td>营业利润率</td><td>19.9%</td><td>15.4%</td><td>14.8%</td><td>17.1%</td><td>19.0%</td><td>19.9%</td></tr><tr><td>营业外收支</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>税前利润</td><td>5,749</td><td>4,248</td><td>2,905</td><td>4,715</td><td>5,586</td><td>6,192</td></tr><tr><td>利润率</td><td>23.7%</td><td>19.0%</td><td>13.9%</td><td>20.8%</td><td>23.1%</td><td>24.3%</td></tr><tr><td>所得税</td><td>875</td><td>876</td><td>168</td><td>849</td><td>1,006</td><td>1,114</td></tr><tr><td>所得税率</td><td>15.2%</td><td>20.6%</td><td>5.8%</td><td>18.0%</td><td>18.0%</td><td>18.0%</td></tr><tr><td>净利润</td><td>4,874</td><td>3,372</td><td>2,737</td><td>3,866</td><td>4,581</td><td>5,077</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>12</td><td>3</td><td>8</td><td>2</td><td>2</td><td>3</td></tr><tr><td>归属于母公司的净利润</td><td>4,862</td><td>3,369</td><td>2,729</td><td>3,864</td><td>4,579</td><td>5,075</td></tr><tr><td>净利率</td><td>20.0%</td><td>15.1%</td><td>13.1%</td><td>17.0%</td><td>19.0%</td><td>19.9%</td></tr></table> 资产负债表(人民币 百万) <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>1,804</td><td>1,456</td><td>2,626</td><td>3,498</td><td>4,705</td><td>5,949</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>6,586</td><td>6,638</td><td>5,535</td><td>6,869</td><td>7,307</td><td>7,712</td></tr><tr><td>存货</td><td>3,451</td><td>3,492</td><td>3,543</td><td>3,312</td><td>3,422</td><td>3,562</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>495</td><td>205</td><td>208</td><td>297</td><td>359</td><td>420</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>12,335</td><td>11,791</td><td>11,913</td><td>13,976</td><td>15,793</td><td>17,643</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>26.8%</td><td>24.5%</td><td>25.0%</td><td>27.3%</td><td>29.0%</td><td>30.6%</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>9,014</td><td>9,204</td><td>9,418</td><td>9,618</td><td>9,818</td><td>10,018</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>16,367</td><td>18,762</td><td>18,124</td><td>19,085</td><td>19,998</td><td>20,916</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>35.5%</td><td>39.0%</td><td>38.1%</td><td>37.3%</td><td>36.8%</td><td>36.3%</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>1,138</td><td>1,177</td><td>4,840</td><td>4,905</td><td>4,963</td><td>5,026</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>33,713</td><td>36,287</td><td>35,711</td><td>37,187</td><td>38,609</td><td>40,039</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>73.2%</td><td>75.5%</td><td>75.0%</td><td>72.7%</td><td>71.0%</td><td>69.4%</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>46,048</td><td>48,078</td><td>47,624</td><td>51,163</td><td>54,402</td><td>57,683</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>4,761</td><td>5,431</td><td>3,499</td><td>3,899</td><td>4,299</td><td>4,699</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>1,836</td><td>1,801</td><td>2,266</td><td>1,739</td><td>1,796</td><td>1,870</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>3,687</td><td>3,893</td><td>3,005</td><td>4,537</td><td>4,827</td><td>5,094</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>10,284</td><td>11,125</td><td>8,770</td><td>10,175</td><td>10,923</td><td>11,663</td></tr><tr><td>长期贷款</td><td>2,646</td><td>1,882</td><td>1,305</td><td>1,505</td><td>1,705</td><td>1,705</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>615</td><td>694</td><td>691</td><td>691</td><td>691</td><td>691</td></tr><tr><td>负债</td><td>13,546</td><td>13,701</td><td>10,766</td><td>12,371</td><td>13,319</td><td>14,059</td></tr><tr><td>普通股股东权益</td><td>32,398</td><td>34,285</td><td>36,809</td><td>38,741</td><td>41,030</td><td>43,568</td></tr><tr><td>其中:股本</td><td>383</td><td>408</td><td>414</td><td>414</td><td>414</td><td>414</td></tr><tr><td>未分配利润</td><td>35,194</td><td>35,040</td><td>36,394</td><td>38,326</td><td>40,616</td><td>43,153</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>104</td><td>92</td><td>49</td><td>51</td><td>53</td><td>56</td></tr><tr><td>负债股东权益合计</td><td>46,048</td><td>48,078</td><td>47,624</td><td>51,163</td><td>54,402</td><td>57,683</td></tr></table> 比率分析 <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td colspan="7">每股指标</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>1.17</td><td>0.79</td><td>0.62</td><td>0.87</td><td>1.03</td><td>1.15</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>7.67</td><td>7.87</td><td>8.32</td><td>8.76</td><td>9.27</td><td>9.85</td></tr><tr><td>每股经营现金净流</td><td>1.07</td><td>1.28</td><td>0.00</td><td>0.93</td><td>1.05</td><td>1.14</td></tr><tr><td>每股股利</td><td>0.57</td><td>0.38</td><td>0.30</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td colspan="7">回报率</td></tr><tr><td>净资产收益率</td><td>15.01%</td><td>9.83%</td><td>7.41%</td><td>9.97%</td><td>11.16%</td><td>11.65%</td></tr><tr><td>总资产收益率</td><td>10.56%</td><td>7.01%</td><td>5.73%</td><td>7.55%</td><td>8.42%</td><td>8.80%</td></tr><tr><td>投入资本收益率</td><td>12.80%</td><td>8.34%</td><td>6.77%</td><td>8.90%</td><td>9.88%</td><td>10.28%</td></tr><tr><td colspan="7">增长率</td></tr><tr><td>主营业务收入增长率</td><td>-5.67%</td><td>-8.08%</td><td>-6.69%</td><td>8.91%</td><td>6.39%</td><td>5.54%</td></tr><tr><td>EBIT增长率</td><td>-3.73%</td><td>-27.29%</td><td>-31.70%</td><td>60.32%</td><td>18.20%</td><td>10.55%</td></tr><tr><td>净利润增长率</td><td>-5.17%</td><td>-30.70%</td><td>-19.00%</td><td>41.60%</td><td>18.48%</td><td>10.83%</td></tr><tr><td>总资产增长率</td><td>-1.31%</td><td>4.41%</td><td>-0.95%</td><td>7.43%</td><td>6.33%</td><td>6.03%</td></tr><tr><td colspan="7">资产管理能力</td></tr><tr><td>应收账款周转天数</td><td>40.1</td><td>51.0</td><td>56.1</td><td>53.0</td><td>53.3</td><td>53.6</td></tr><tr><td>存货周转天数</td><td>79.6</td><td>80.1</td><td>88.3</td><td>82.8</td><td>78.7</td><td>78.4</td></tr><tr><td>应付账款周转天数</td><td>46.6</td><td>42.0</td><td>51.0</td><td>48.4</td><td>41.3</td><td>41.2</td></tr><tr><td>固定资产周转天数</td><td>236.5</td><td>283.3</td><td>318.8</td><td>295.2</td><td>291.5</td><td>289.1</td></tr><tr><td colspan="7">偿债能力</td></tr><tr><td>净负债/股东权益</td><td>19.01%</td><td>18.99%</td><td>7.44%</td><td>6.35%</td><td>4.51%</td><td>2.30%</td></tr><tr><td>EBIT利息保障倍数</td><td>13.2</td><td>24.2</td><td>24.4</td><td>39.0</td><td>41.1</td><td>41.9</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>29.42%</td><td>28.50%</td><td>22.61%</td><td>24.18%</td><td>24.48%</td><td>24.37%</td></tr></table> 来源：公司年报、国金证券研究所 注：由于公司2025年业绩快报未披露现金流量表故暂不保留现金流量表数据 # 投资评级的说明： 买入：预期未来6一12个月内上涨幅度在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6一12个月内上涨幅度在 $5\% -15\%$ 中性：预期未来6一12个月内变动幅度在 $-5\% -5\%$ 减持：预期未来6一12个月内下跌幅度在 $5\%$ 以上。 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 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