2022年可转债年度策略（上篇）：时间会给答案-20211112-兴业证券-27页_958kb

可转债市场中期策略总结

核心内容

本报告分析了可转债市场当前的供需格局与估值新常态，为投资者提供了关于可转债市场的深入见解。报告指出，可转债市场当前面临供需失衡，供给端受到定增松绑和减持新规的影响，同时需求端因低利率环境和信用风险增加而持续扩张。此外，市场结构日益丰富，优质公司放弃赎回对市场深度有积极影响。

主要观点

1. 供需格局展望

• 供给端：转债发行节奏有所放缓，但未来供给仍有望稳健增长，主要受益于权益融资环境的改善和发行人融资意愿的恢复。
• 需求端：固收+产品快速发展间接带动了转债需求，同时基金和年金等机构的参与度显著提升，使得转债市场面临结构性供需矛盾。
• 供需矛盾：当前市场呈现供不应求状态，但未来随着宏观环境变化，这一状况可能逆转。

2. 估值新常态

• 估值水平：当前转债估值处于历史较高水平，但受流动性及股市影响，估值压缩的可能性有限。
• 结构化特征：不同平价转债的估值差异显著，且估值同步性减弱，高平价转债获得更高溢价。
• 市场分化：股市的结构性分化也导致转债市场出现同步分化，优质核心板块的转债更受青睐。

关键信息

1. 供给分析

• 替代效应：定增与转债存在一定的替代关系，但2021年转债发行数量和规模有所下降。
• 结构变化：当前转债市场结构丰富，主要集中在中游周期、TMT和消费行业。
• 放弃赎回：越来越多的发行人选择放弃赎回，对市场深度有积极影响。

2. 需求分析

• 机构参与：基金和年金是转债市场的主要参与者，其持有比例显著提升。
• 固收+产品：固收+产品的发展间接带动了转债需求，但其对转债的配置比例有限。
• 纯债类产品：部分纯债类产品开始配置转债，表明市场需求多样化。

3. 估值分析

• 高估值现状：转债市场整体估值偏高，但未来压缩空间有限。
• 结构性差异：高平价转债与低平价转债估值差距缩小，且高平价转债更具吸引力。
• 影响因素：行业景气度、正股地位、正股表现及赎回压力均影响转债估值。

图表概览

• 图表1：显示转债与定增的替代效应。
• 图表2：显示2021年前10个月转债发行数量环比减少。
• 图表3：分月度的转债发行数量。
• 图表4：显示转债发行意愿逐渐企稳回升。
• 图表5：显示2021年前十个月转债发行规模同比小幅增加。
• 图表6：部分大规模转债、核心赛道转债的待发行情况。
• 图表7：显示当前转债主要集中在中游周期、TMT和消费行业。
• 图表8：显示消费和周期转债占比快速提升。
• 图表9：显示金融转债规模最大，交运、电新等规模超250亿。
• 图表10：新能源车、传统车及光伏产业链相关转债。
• 图表11：显示放弃赎回转债数量增加。
• 图表12：基金和年金持有比例提升。
• 图表13：固收+产品快速扩容。
• 图表14：21Q3主要参与转债的固收+基金持仓情况。
• 图表15：转债仓位较高的绝对收益型基金。
• 图表16：提升转债关注度的纯债类产品。
• 图表17：易方达混合资产部基金产品线。
• 图表18：明星基金经理丰富产品线。
• 图表19：转债市场交易活跃度提升。
• 图表20：鹏华可转债A转债持仓进攻性增强。
• 图表21：鹏华可转债A股票持仓重视交易价值。
• 图表22：天弘添利C转债组合增加了高价券的持仓比重。
• 图表23：转债估值走势与权益市场走势和流动性变动紧密相关。
• 图表24：小盘股触底反弹带动估值中枢提升。
• 图表25：历史上估值压缩多由流动性压力所致。
• 图表26：不同平价水平下的估值分化。
• 图表27：估值斜率低位运行，表明市场愿意为期权付溢价。
• 图表28：130平价以上转债估值基本在10%以内。
• 图表29：高平价转债估值多数在0到20%之间。
• 图表30：股市分化加剧引发转债同步分化。
• 图表31：电新、化工等方向的转债行情极端突出。
• 图表32：景气板块转债具有更高溢价。
• 图表33：同行业转债定价存在龙头溢价效应。
• 图表34：正股走势影响转债估值定价。
• 图表35：触发强赎会引发估值压缩。
• 图表36：高溢价转债普遍无赎回压力。

风险提示

• 基本面变化超预期
• 流动性变化超预期
• 监管政策变化超预期

投资建议

• 股票评级：买入（涨幅大于15%）、审慎增持（涨幅在5%～15%之间）、中性（涨幅在-5%～5%之间）、减持（涨幅小于-5%）、无评级（因无法获取必要资料或重大不确定性）。
• 行业评级：推荐（优于指数）、中性（与指数持平）、回避（弱于指数）。

法律声明

• 本报告仅供参考，不构成投资建议。
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