信用债违约探秘：102页PPT看违约-20200923-兴业证券-102页_3mb

信用债违约探秘总结

核心内容概览

本报告系统性梳理了2018年以来信用债违约的特征、原因及后续求偿方式，重点分析了大型企业及民营房企的违约案例，并结合当前政策与市场环境，为投资者提供了信用风险识别与管理的参考框架。

一、信用债违约趋于常态化

• 违约趋势：自2018年起，信用债违约已进入常态化阶段，2020年至今违约信用债余额突破1000亿元。
• 违约主体：2020年新增违约主体15家，其中民企占比达87%（12家），表明民企仍是违约主力。
• 区域分布：北京、广东、福建等地区违约金额较大，合计占比达75.3%。
• 行业分布：计算机、综合、房地产等行业违约金额较大，合计占比超50%。
• 评级分布：AA+及以上高评级主体违约金额占比达75.1%，说明高评级并不等于绝对安全。

二、信用债违约原因多样

• 行业因素：行业下行、公司盈利下滑、债务结构不合理、过度依赖外部融资、股权质押风险。
• 治理因素：控股权之争、大股东掏空、管理层激进、对外违规担保等公司治理问题频繁引发违约。
• 财务造假：如康得新案例，通过虚增交易、资产、利润等方式进行财务造假，最终导致实质性违约。
• “花式”操作：包括债券展期、债券置换等操作，虽非实质违约，但可能预示企业流动性紧张。

三、关注“花式”操作

• 展期风险：展期虽不构成违约，但反映企业流动性紧张，未来违约概率较高。
• 债券置换风险：置换虽市场化，但流程和信息披露不完善，存在后续违约风险。例如，“17桑德工程MTN001”置换后的新券在6月和9月出现违约。
• 对比分析：债券置换、展期与借新还旧的差异在于操作流程、投资者自主权及风险程度。

四、政策“呵护”与企业纾困

• 央企信用保障基金：设立于2020年7月23日，旨在纾困有发展前景的央企，但对“假央企”仍需警惕。
• CRMW工具：自2018年起推动发行，主要助力AA+及以上较优资质民企，但实际发行量有限，对民企发债作用不显著。

五、信用债违约对市场影响边际减弱

• 市场冲击：违约对信用市场整体冲击减弱，更多体现在个体层面。
• 信用分层：民企违约仍占主导，投资者需关注信用分层下的个体分化。
• 行业警示：传媒、休闲服务等行业2020Q2盈利和现金流改善有限，偿债能力弱化，需警惕。

六、大型企业违约剖析

1. 2019年大型企业违约情况

• 案例企业：国安集团、中民投、西王集团、方正集团等。
• 特征：多为民营企业，总资产和营收规模较大，但盈利能力较弱，债务压力高。

2. 方正集团案例

• 股权结构：股权纠纷导致公司治理混乱，实际控制权存疑。
• 债务扩张：公司通过大举举债进行多元化扩张，资产负债率高达82.84%，以流动负债为主。
• 盈利状况：2017-2018年连续亏损，2019年前三季度归母净利润亏损31.93亿元。

3. 西王集团案例

• 互保问题：因“齐星互保”事件陷入债务困境，对邹平市供电公司提供担保后被列为被执行人。
• 外部融资：金融机构对其授信收紧，筹资活动现金流净额逐年下降。
• 盈利能力：2019年前三季度归母净利润仅为4504.76万元，同比下滑超六成。

4. 东旭光电案例

• 股权结构：股权复杂，实际控制人为李兆廷，依赖外部融资。
• 财务数据：虽货币资金充裕，但存在真实性存疑，有息负债规模大，利息支出高。
• 业务扩张：多元化扩张带来债务压力，2019年11月发生实质性违约。

七、民营房企违约剖析

• 共性问题：不专注主营地产业务，多元化扩张/转型导致地产业务经营不善。
• 风险因素：杠杆率偏高、债务结构不合理、短期偿债压力大、盈利能力差、外部融资能力弱。
• 股权质押：高质押比例可能引发大股东“掏空”风险，需特别关注。

八、违约后的求偿方式

• 主要方式：
  • 增信机构代偿；
  • 债权人与债务人协商（自筹资金、债务重组）；
  • 违约求偿诉讼；
  • 破产处理（重整、清算、和解）。
• 行政干预：过去常见，但目前更依赖市场化机制。
• 回收率低：公募债违约回收率较低，民企债回收率仅为13.0%。

九、投资者关注的财务指标

• 盈利能力：营业收入、归母净利润、ROE。
• 债务结构：资产负债率、有息负债率、流动负债占比。
• 现金流：经营活动现金流净额、筹资活动现金流净额、自由现金流缺口。
• 偿债能力：流动比率、速动比率、EBITDA/带息债务。
• 治理风险：股权结构、大股东质押比例、对外担保规模、合并报表与母公司对比。

十、相关报告与数据来源

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• 数据来源：WIND、兴业证券经济与金融研究院整理。