中美政策周期错位下A股市场的复盘与展望：海外收紧仍将压制A股情绪-20220218-德邦证券-18页_1mb

宏观专题总结：中美货币政策周期错位与A股市场表现

核心内容概述

本文由德邦证券宏观分析师芦哲与潘京撰写，分析了2010年以来中美货币政策周期的错位及其对A股市场的影响，并展望了2022年及未来中美政策周期的演变趋势。重点讨论了政策背离的驱动因素、市场风格切换的逻辑、风险溢价变化的机制以及对A股市场未来走势的判断。

主要观点与关键信息

1. 中美货币政策周期错位的驱动因素

• 货币政策锚定因素：主要为经济增长或增长预期，而非单纯由通胀驱动。
• 历史周期错位：2014年11月至2016年3月、2018年1月至2018年12月，中美货币政策周期出现明显错位。
• 本轮错位特征：中国货币政策周期领先于美国，与之前几轮不同，美国经济增长通常领先于中国。

2. 资产价格表现与市场风格变化

• 2014-2016年：
  • A股市场在2014年中开始上涨，但随后在2015年6月因政策监管和情绪恶化出现“股灾”。
  • 市场风格从价值股转向成长股，再回归价值股。
  • 债券收益率下行，美元指数走强，人民币贬值，南华价格指数和股市表现不一。
• 2018年：
  • A股市场在2018年经历持续下跌，成长股表现疲软，价值股相对抗跌。
  • 市场情绪受贸易冲突和美联储加息预期影响，风险溢价下行。
  • 2019年初，中美货币政策周期趋于一致，市场逐步企稳。

3. A股市场的相对独立性

• A股市场与海外市场存在联动性，但情绪释放后，其表现仍主要受国内基本面和政策影响。
• 风险溢价传导：海外货币政策变化主要通过风险溢价影响A股市场，而非直接改变无风险利率。
• 情绪驱动：市场风格切换更多由情绪释放和资金筹码调整决定，而非单一的盈利预期变化。

4. 当前货币政策背离对A股的影响

• 国内政策宽松：2021年三季度以来，央行持续宽松，包括降准、降息等措施。
• 海外政策收紧：美联储因通胀高企，预计在2022年上半年开启加息周期。
• 市场流动性不足：尽管宏观流动性宽松，但市场对盈利改善预期不一致，导致流动性传导不畅。
• 高估值赛道股调整：由于筹码拥挤和增量资金缺乏盈利预期，赛道股面临较大调整压力。
• 防御板块占优：在风险溢价未明显改善前，价值/防御板块更具胜率。

5. 市场后续走势与风格切换预期

• 盈利预期关键点：需观察基建提前发力后的经济增长情况，以及政策空间是否进一步打开。
• 无风险利率环境：宽松货币政策为利率下行创造条件，有利于市场短期反弹。
• 风险溢价改善：若风险因素逐渐消退，市场情绪有望修复，成长股估值调整后或再次占优。
• 情绪释放时间点：最早可能在2022年3月，若美联储超预期加息，可能进一步压制成长股表现。

投资建议与配置方向

• 当前建议：在上半年，建议配置胜率较高的防御板块，如价值股和稳增长相关行业。
• 风格切换时机：若风险溢价改善、市场情绪修复，成长股或再次成为主导风格。
• 关注因素：
  • 宽信用传导是否顺畅
  • 海外加息幅度及节奏
  • 疫情对经济的影响
  • 基建提前发力与政策效果

风险提示

• 政策落地不及预期
• 美联储加速收紧
• 疫情持续恶化

图表与数据支持

图表目录

• 图1：2010年以来中美经济增长错位
• 图2：中美通胀周期同步但货币政策反向
• 图3：中美货币政策背离的主要时间段
• 图4：政策背离期间债券收益率下行
• 图5：美元指数走强，人民币贬值
• 图6：南华价格指数表现不一
• 图7：股市表现不一
• 图8：2014年7月中国PMI见顶
• 图9：2014-2016年市场走势（成长/小盘占优与价值/大盘占优）
• 图10：盈利增速持续下行，ROE见底晚于净利润增速
• 图11：2018年5月中国PMI见顶，12月落入收缩区间
• 图12：2018年A股市场走势
• 图13：2018年ROE见顶与盈利增长见底
• 图14：无风险利率随各国货币政策变化
• 图15：实质汇率波动引发资金出逃
• 图16：人民币汇率仍强势
• 图17：春节后北上资金波动不大
• 图18：新发股票型基金持续下滑

表格目录

• 表1：2014年底起国内货币政策极度宽松
• 表2：2018年国内货币政策宽松与美国加息同步
• 表3：2021年三季度以来央行货币政策调整
• 表4：成长/赛道股调整明显，本周略有反弹
• 表5：新兴市场调整规律不明显

分析师简介

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，曾任职于世界银行、泰康资产、华泰证券，研究经验丰富。
• 潘京：德邦证券宏观分析师，武汉大学金融学硕士，诺欧商学院投资专业硕士，具备4年宏观策略研究经验。

投资评级说明

• 股票投资评级：
  • 买入：相对强于市场20%以上
  • 增持：相对强于市场5%~20%
  • 中性：相对市场-5%~+5%
  • 减持：相对弱于市场5%以下
• 行业投资评级：
  • 优于大市：预期回报高于基准指数10%以上
  • 中性：预期回报介于-10%与10%之间
  • 弱于大市：预期回报低于基准指数10%以下

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 投资有风险，入市需谨慎。