20220218-德邦证券-中美政策周期错位下A股市场的复盘与展望_海外收紧仍将压制A股情绪_18页_1mb

宏观专题总结：中美货币政策背离与A股市场表现

核心内容

本报告分析了2010年以来中美货币政策的背离现象及其对A股市场的影响，探讨了本轮中美政策周期错位的背景、演化路径及对市场风格的潜在影响。报告指出，中美货币政策的背离主要由经济周期错位驱动，而非单纯由通胀因素决定。A股市场在短期内受海外政策预期影响较大，但长期仍具有相对独立性，其表现更多依赖于国内基本面和政策环境。

主要观点

1. 中美货币政策背离的驱动因素

• 货币政策锚定的根本因素是经济增长（或增长预期），而非表观通胀。
• 2010年以来，中美出现三次明显的政策周期背离，分别是2010年4月-2011年6月、2014年11月-2016年3月和2018年1月-12月。
• 上两轮“内松外紧”周期持续15-16个月，而本轮始于2021年四季度，可能持续更久。

2. 资产价格表现

• 在政策背离期间，A股市场与海外市场存在联动性，但具有相对独立性。
• A股在政策宽松时表现优于成长股，而在海外紧缩预期下，成长股容易受到情绪压制。
• 2014-2016年，价值股在流动性宽松下表现占优；2018年，由于贸易冲突和经济下行，防御板块表现相对较好。

3. 货币政策背离对权益市场的影响

• 当前市场流动性不足，主要源于风险偏好未明显改善，以及政策预期与市场情绪之间的不匹配。
• 加息预期更多是情绪的“导火索”，而非调整的根本原因。
• A股市场在情绪释放后仍会回归国内基本面，即盈利预期和无风险利率的变化。

4. 市场后续表现与风格切换

• A股市场后续表现将取决于盈利预期、无风险利率和风险溢价的变动。
• 若国内稳增长政策有效，经济企稳，市场可能在四季度至明年一季度迎来风格切换，成长股可能重新占优。
• 当前建议配置防御性价值板块，待风险因素消退后再转向成长股。

关键信息

1. 货币政策背离的时间段

• 2014年11月-2016年3月：美联储紧缩，中国宽松。
• 2018年1月-12月：美联储加息，中国宽松。
• 2022年至今：美联储加息预期上升，中国继续宽松。

2. 市场情绪与风格变化

• 海外加息预期会短期压制A股市场情绪，但情绪释放后市场回归基本面。
• 历史数据显示，成长股在海外紧缩预期初期容易调整，但若国内经济改善，可能重新获得资金青睐。
• 2022年成长股（如新能源、半导体）大幅调整，而价值股（如银行、煤炭）相对抗跌。

3. 流动性与风险溢价

• 无风险利率变化更多受国内货币政策影响。
• 风险溢价是海外货币政策变化对A股市场传导的主要方式。
• 市场流动性不足是当前A股表现疲软的重要因素。

4. 政策与经济周期的错位

• 本轮中美政策周期错位的特征是中国经济周期和货币政策领先于美国。
• 随着国内“稳增长”政策逐步发力和海外供应链瓶颈缓解，预计政策背离将在2022年下半年逐渐收敛。

风险提示

• 政策落地不及预期：国内或海外政策未能按预期执行，可能影响市场情绪和流动性。
• 美联储加速收紧：若美联储提前或超预期加息，可能进一步压制A股市场。
• 疫情持续恶化：可能对全球经济和国内经济造成更大冲击，影响市场预期和政策调整。

图表与数据参考

• 图1：2010年以来中美经济增长错位（2011-2012，2013-2015，2016-2018）
• 图2：中美通胀周期同步但货币政策反向（2011，2015，2018）
• 图3：中美货币政策背离的主要时间段（黄色：内紧外松，红色：内松外紧）
• 图4：政策背离期间债券收益率均下行
• 图5：政策背离期间美元指数走强，人民币贬值
• 图6：政策背离期间南华价格指数表现不一
• 图7：政策背离期间股市表现不一
• 图8：2014年7月中国PMI见顶
• 图9：2014-2016年市场走势（黄色：成长/小盘占优，红色：价值/大盘占优）
• 图10：2014-2016年盈利增速持续下行，ROE见底晚于净利润增速
• 图11：2018年5月中国PMI见顶，12月落入收缩区间
• 图12：2018年A股市场走势（黄色：成长/小盘占优，红色：价值/大盘占优）
• 图13：2018年年中ROE见顶，盈利增长从17年3月开始下滑，四季度均见底
• 图14：无风险利率在政策错位期间跟随各国货币政策变化
• 图15：实质上的汇率波动更有可能会引发整体性的资金出逃
• 图16：人民币汇率仍强势
• 图17：春节后的北上资金波动不大
• 图18：去年3季度起新发股票型基金份额持续下滑

表格参考

• 表1：2014年底起的政策背离期，国内货币政策极度宽松
• 表2：2018年货币政策背离期，国内开启宽松周期，美国四次加息
• 表3：2021年三季度以来央行的货币政策调整
• 表4：今年以来成长/赛道股明显调整，本周略有反弹
• 表5：同期新兴市场调整变化规律不明显

投资建议

• 短期策略：配置胜率较高的防御性价值板块，如银行、煤炭、医药等。
• 中期策略：关注稳增长政策的落地效果，以及经济数据的超预期表现。
• 情绪修复：若风险溢价和情绪得到修复，成长股可能重新获得资金青睐。

分析师与研究助理简介

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，具有丰富的宏观经济研究经验。
• 潘京：德邦证券宏观分析师，擅长宏观视角下的行业轮动和市场风格分析。

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容基于市场公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 报告所载信息、意见及推测仅反映发布当日的判断，可能随市场变化而调整。