20161230-华创证券-万华化学-600309.SH-公司深度研究报告_MDI光彩依旧_石化平台整装待发_万华成长2.0时代正在开启_39页_2mb

万华化学深度研究报告总结

核心内容

万华化学是全球领先的MDI生产商，历经20年实现年复合增速30%的卓越增长，已成为MDI行业龙头。当前公司正处于从传统MDI业务向新材料业务转型的关键阶段，其“成长2.0”战略正在逐步推进。

主要观点

• MDI业务持续高盈利：MDI行业供需关系逐步从紧平衡向松平衡过渡，行业开工率与实际需求匹配，预计MDI价格维持坚挺，未来几年盈利可期。
• 石化项目助力转型：烟台工业园石化项目已投产，为新材料业务提供原料平台，预计石化项目净利润贡献显著，2016年四季度和2017年有望超预期。
• 新材料业务蓄势待发：公司六大事业部聚焦精细化工领域，产品多样化、差异化，将为公司带来新的业绩增长点。

关键信息

一、MDI业务回顾与展望

• MDI光辉岁月：万华化学凭借高盈利、高壁垒的MDI业务，实现连续20年30%的复合增长，成为行业龙头。
• 供需变化：2015年MDI行业因需求低迷和环保问题进入低负荷运行，价格波动但整体保持坚挺。
• 未来展望：短期来看，行业装置问题和轮流检修将维持MDI价格稳中有升；中长期来看，新增产能与需求基本匹配，价格维持坚挺。

二、石化项目与原料平台

• 烟台工业园：项目涵盖丙烷脱氢、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸及酯等产品，构建了完整的石化产业链。
• 盈利分析：通过“四进四出”模型进行盈利拆解，预计石化项目在75%开工率下净利润可达8.8亿元，全年均价下为15.4亿元。
• 成本与费用：石化项目以LPG、煤、盐和苯为原料，成本结构清晰，财务费用较低，受益于低成本融资。

三、新材料业务发展

• “六匹狼”战略：公司已布局改性MDI、TPU、水性涂料、ADI、特种胺、聚醚六大新材料业务板块。
• 各业务亮点：
  • 改性MDI：应用于涂料、胶黏剂、弹性体等领域，具备差异化优势。
  • TPU：性能卓越，高端领域壁垒高。
  • 水性涂料树脂：国产化替代空间巨大，市场潜力大。
  • ADI：万华是国内唯一生产商，技术壁垒极高。
  • 特种胺：作为其他新材料的关键中间原料，市场前景广阔。
  • 聚醚：在聚氨酯产业链中发挥重要作用，具备高附加值。

四、盈利预测与投资评级

• 盈利预测：预计2016-2018年归母净利润分别为35亿、41亿、50亿，EPS分别为1.63元、1.89元、2.29元，对应PE分别为13X、11X、9X。
• 投资评级：维持强烈推荐评级。

风险提示

• MDI行业有效产能投放超预期：可能对价格和利润造成压力。
• 石化项目产品价格大幅回落：可能影响短期盈利能力。

目前股价与目标价

• 当前股价：21.31元
• 目标价：未提供
• 投资评级：强推，维持

公司概况

• 成立时间：1998年12月20日
• 上市时间：2001年1月5日
• 主要业务：MDI研发、生产与销售，已扩展至聚氨酯全系列产品、石化产品、功能性材料及特种化学品。

业务板块

MDI盈利拆分

• 吨净利测算：当前MDI综合吨净利为4386.2元，全年均值为2622.9元。
• 全年净利润：预计MDI业务贡献27.5亿元归母净利润。

烟台工业园盈利分析

• 营收与成本：在不同开工率下，八角工业园的营收和净利润均有明显变化。
• 敏感性分析：达产后，净利润保守估计可达26亿元，若以80%开工率，仍有20亿元净利润。

新材料业务展望

• 六大事业部：改性MDI、TPU、水性涂料、ADI、特种胺、聚醚，各具特色，未来有望成为公司主要增长点。
• 技术优势：公司掌握光气法技术，具备全系列异氰酸酯自主知识产权，技术领先全球。

总结

万华化学正从MDI单主业向新材料多元化发展，未来将进入“成长2.0”时代。MDI业务仍具高盈利潜力，石化项目为新材料业务提供原料平台，助力公司转型。新材料业务六大事业部各具亮点，预计将成为公司未来增长的核心动力。整体来看，万华化学具备较强的盈利能力和成长空间，值得长期关注。