20130402-华泰证券-珠江钢琴-002678.SZ-我国钢琴行业的领跑者_34页_2mb

报告摘要

珠江钢琴（002678）深度研究报告总结

核心内容

珠江钢琴是我国钢琴行业的领军企业，自1956年成立以来，经历了从传统钢琴制造到多元化发展的转变，现已成为全球最大的钢琴制造商之一。公司产品结构优化，盈利能力提升，市场占有率稳定，具备显著的品牌、技术、制造和销售网络优势。在国家文化产业政策支持下，钢琴行业正迎来快速发展，预计到2020年，我国城镇钢琴需求年均增速将达到14%，零售规模约213亿元。

主要观点

行业成长空间巨大：我国钢琴普及率仍处于低位，城镇居民平均每百户钢琴拥有量仅为2.65架，远低于发达国家。随着城镇化率提高、婚育高峰和居民消费能力增强，钢琴行业需求持续增长。
公司产品结构优化：中高档产品销售增长显著，营收占比从2009年的57.32%提升至2011年的65.57%，2012年进一步提高3个百分点。中高档产品毛利率较高，有助于提升公司盈利能力。
行业竞争格局：我国钢琴行业呈现差异化竞争，市场集中度提高，CR6达73.96%。行业洗牌有利于龙头企业，珠江钢琴凭借品牌、技术、制造和销售网络优势，市场占有率持续提升。
公司竞争优势显著：公司拥有国家级企业技术中心，品牌影响力广泛，销售网络覆盖全球180多个国家和地区，具备强大的研发能力和制造工艺水平，是行业内唯一拥有完整产业链的企业。
盈利预测与估值：预计公司2013-2015年EPS分别为0.47、0.58、0.70元，对应PE分别为29、24、20倍。综合相对估值和绝对估值，给予公司2013年PE30-35倍，目标价14.1-16.45元，首次给予“增持”评级。

关键信息

公司基本资料：
- 总股本：478.00百万
- 流通A股：47.99百万
- 52周内股价区间：9.22-17.72元
- 总市值：6,543.82百万
- 每股净资产：3.46元
行业数据：
- 我国钢琴产量占全球70%以上，是全球最大生产和消费国。
- 2012年钢琴总产量为379,746架，同比增长8.05%。
- 钢琴普及率较低，2011年城镇居民平均每百户钢琴拥有量为2.65架，远低于发达国家。
- 2020年预计城镇钢琴需求量约120万架，年均增速13.7%，钢琴行业零售规模约213亿元，年均增长16.7%。
公司发展与战略：
- 公司产品结构持续优化，中高档产品占比提升。
- 公司布局全球销售网络，国内300多个销售网点，服务网点200多个；国际覆盖180多个国家和地区。
- 公司注重研发，拥有200余项技术秘密，62项专利，具备自主开发高端产品的能力。
风险提示：
- 原材料和人工成本大幅上升。
- 居民消费能力增长低迷可能影响钢琴消费。

行业趋势与政策支持

国家政策扶持：文化产业政策支持推动钢琴行业增长，钢琴作为文化教育的重要工具，受益于政策利好。
城镇化推动需求：城镇化率提升带来大量城镇人口家庭，推动钢琴消费增长。
婚育高峰带动市场：80年代出生的人口即将进入婚育阶段，带来新增钢琴需求。
消费升级：居民消费能力提升，文化娱乐支出增加，推动钢琴消费从专业人士向大众市场转变。
行业洗牌与整合：行业竞争加剧，市场集中度提高，龙头企业优势凸显。

公司财务表现

经营预测：
- 2012年营业收入13.23亿元，同比增长12.8%。
- 2012年净利润1.82亿元，同比增长25.86%。
- 2013-2015年预计营业收入分别为15.38、18.56和21.95亿元，净利润分别为2.23、2.76和3.35亿元。
盈利能力：
- 综合毛利率从2009年的30.75%提升至2012年的32.16%。
- 净利率从2009年的10.25%提升至2012年的13.84%。
费用控制：
- 期间费用率从2009年的17.24%降至2012年的15.34%。