2017-中投证券-轻工制造行业：钢琴双娇上市开启我国钢琴业发展新时代_25页_1mb

中国钢琴行业及珠江钢琴、海伦钢琴分析总结

核心内容概述

中国是全球最大的钢琴生产国和消费国，但户均钢琴保有量远低于欧美日等发达国家，未来市场空间巨大。珠江钢琴和海伦钢琴作为国内两大自主品牌钢琴生产商，均面临产能瓶颈问题，但通过募投项目和研发中心建设，有望突破产能限制，优化产品结构，提升盈利能力。两家公司均受益于政策支持和消费升级趋势，未来发展前景良好。

行业概况

• 全球钢琴市场：2010年世界钢琴总产量为45万架，中国占95%。欧洲和美国主要生产高端钢琴，而中国以中低端产品为主。
• 中国钢琴市场：2011年，中国钢琴出口量为5.67万架，进口量为9.24万架，进口量大于出口量，成为净进口国。城镇每百户钢琴保有量为2.62台，与发达国家差距显著，预计未来可提升至25台左右，存在至少10倍增长空间。
• 政策支持：近年来，国家出台多项文化产业政策，推动钢琴市场发展，为钢琴行业带来发展机遇。

珠江钢琴与海伦钢琴比较分析

市场地位

• 珠江钢琴：中国第一大自主品牌钢琴生产商，市场份额连续三年超过27%。公司产品覆盖高档、中档和普及型，拥有全球最大的钢琴制造基地。
• 海伦钢琴：中国第三大自主品牌钢琴生产商，国内市场占有率约为3.92%。公司主要聚焦中高端市场，产品定位较高。

产品结构

• 珠江钢琴：高档钢琴占比逐步上升，2011年高档钢琴销售收入占比为10-15%，中高档钢琴占比达65.57%。
• 海伦钢琴：中高端钢琴为主，终端零售价在1-2万元之间占60%，2-3.5万元高端产品占40%。

毛利率与盈利

• 毛利率：海伦钢琴主业毛利率高于珠江钢琴2.13个百分点，但国际品牌施坦威的毛利率更高。
• 盈利能力：珠江钢琴2012-2014年预计净利润年增速分别为23.0%、23.3%、32.6%，EPS分别为0.37、0.46、0.61元。海伦钢琴净利润年增速分别为25.3%、31.34%、30.68%，EPS分别为0.67、0.88、1.15元。

募投项目与产能扩张

珠江钢琴

• 募投项目：包括增城中高档立式钢琴产业基地、国家级企业技术中心增城研究院、北方营销中心等。
• 产能扩张：2012-2014年，立式钢琴新增产能分别为11,000、16,000、24,000架，三角钢琴新增产能分别为500、1,000、1,000架。整琴产能扩张幅度达38.1%。

海伦钢琴

• 募投项目：包括钢琴整琴生产项目、钢琴机芯制造项目、钢琴制造工程技术中心项目等。
• 产能扩张：2012-2014年，整琴新增产能分别为17,500架，机芯新增产能45,000台。整琴产能扩张幅度达87.5%，机芯自给率提升至100%。

股权结构与管理机制

• 珠江钢琴：国资控股，广州市国资委持股81.85%。管理层和经销商参股，股权结构完善，激励到位，有助于提升市场竞争力。
• 海伦钢琴：由陈海伦家族控股，持股48.73%。管理层持股10.86%，股权结构较为集中，有利于公司战略执行。

风险提示

• 进口二手钢琴冲击：大量进口二手钢琴可能影响国内市场。
• 产能释放不及预期：若募投项目未能按计划投产，可能影响业绩增长。
• 经济增速放缓：居民购买力下降可能抑制钢琴需求。
• 成本上升：人工成本和运费上升可能侵蚀利润。

投资评级

• 珠江钢琴：给予2013年35倍PE，目标价16.1元，评级为“推荐”。
• 海伦钢琴：给予2012年30倍PE，目标价20.1元，评级为“推荐”。

财务分析

• 资产负债率：珠江钢琴低于海伦钢琴，显示更强的偿债能力。
• 应收账款周转率：珠江钢琴高于海伦钢琴，显示更强的渠道控制力。
• 存货周转率：海伦钢琴高于珠江钢琴，显示更好的库存管理。
• ROE：海伦钢琴高于珠江钢琴，主要由于权益乘数较高。

增长点与战略

• 产能突破：募投项目投产将缓解产能瓶颈，提升销量。
• 产品结构优化：增加中高端产品比例，提升毛利率。
• 渠道拓展：加强北方市场布局，提升市场份额。
• 品牌提升：上市后品牌影响力增强，议价能力提升，推广费用率下降。

盈利预测与估值

• 珠江钢琴：2012-2014年营业收入分别为13.74亿、16.40亿、19.95亿，净利润分别为1.77亿、2.20亿、2.92亿，EPS分别为0.37、0.46、0.61元，给予2013年35倍PE，目标价16.1元。
• 海伦钢琴：2012-2014年营业收入分别为13.37亿、15.92亿、19.41亿，净利润分别为2.20亿、2.83亿、3.42亿，EPS分别为0.67、0.88、1.15元，给予2012年30倍PE，目标价20.1元。

结论

珠江钢琴和海伦钢琴作为国内钢琴行业的领军企业，凭借强大的产能扩张能力和产品结构优化，有望在未来几年内实现快速增长。随着消费升级、政策支持和市场拓展，两家公司均具备良好的发展前景，投资价值较高。