观策天夏（十一）：第二战场，金融扩张招商证券-13页_716kb

深度报告总结

核心内容概述

本文围绕金融周期与科技周期的共振效应展开分析，重点探讨了超额流动性作为金融周期的核心指标，以及其对A股市场和相关行业的投资影响。文章提出，2019年11月开始，中国进入新一轮金融扩张阶段，叠加科技上行周期，未来一年多有望实现金融与科技周期的共振，形成“第二战场”。

主要观点

1. 金融周期的定义与衡量

• 金融扩张阶段：央行货币政策宽松，银行超额流动性增加，直至新增社融改善。
• 金融收缩阶段：央行货币政策收紧，银行超额流动性回落，直至社融增速大幅回落。
• 关键指标：超额流动性，即央行投放的流动性超出银行存款准备金的部分。
• 超额流动性领先社融增速约7个月，可作为判断金融周期走势的重要依据。

2. 超额流动性对股市的影响

• 超额流动性回升阶段，A股估值水平整体提升，多数情况下伴随股市上涨。
• 若融资需求不足，超额流动性可能流入金融市场，推动金融资产价格通胀，如股票、债券等。
• 在利率下行和股市交易活跃的背景下，券商板块受益明显，因其自营业务和经纪业务受流动性改善影响。

3. 金融周期与科技周期的共振

• 当前科技周期仍处上行阶段，但已形成一致预期，估值已反映周期趋势。
• 金融周期若进入上行阶段，将与科技周期形成共振，成为新的投资热点。
• 券商与金融科技行业是当前金融扩张阶段的重点受益对象，银行则在社融增速企稳后迎来超额收益。

4. 超额流动性与社融的关系

• 社融回升滞后于超额流动性改善，因此在超额流动性改善而社融尚未改善时，市场更倾向于关注流动性改善带来的机会。
• 2020年5月前后预计是社融增速的拐点，届时金融周期将更进一步。

5. 未来超额流动性走势研判

• 短期：2020年1-2月超额流动性仍将回升，央行净投放流动性。
• 中期：若经济下行压力持续，央行可能进一步宽松，而美联储扩表也为国内宽松政策提供空间。
• 新增社融增速回升预计在2020年5月，若恢复不及预期，金融扩张可能持续更久。

关键信息

行业受益顺序

• 超额流动性改善但社融未改善 → 券商受益（自营业务、交易活跃）
• 社融增速改善 → 银行受益（资产质量提升、业绩双击）
• 金融科技相关行业 → 间接受益于流动性改善与金融IT发展

金融周期与市场风格

投资建议

• 短期关注：券商、金融科技
• 中期关注：待社融增速企稳后关注银行

风险提示

• 经济不及预期
• 政策扶持力度不足
• 疫情扩散超预期

超额流动性推算方法

1. 确定缴准基数：金融机构存款（剔除国库存款和法定准备金率为0的非银同业存款）
2. 确定超准基数：各类存款（剔除国库存款）
3. 计算加权平均法定存款准备金率：（存款准备金 - 超准基数 * 超额存款准备金率） / 缴准基数
4. 估算后续月份超额流动性：结合央行对法定存款准备金率的调节进行调整

分析师信息

• 张夏：招商证券首席策略分析师，中央财经大学国际金融硕士，哈尔滨工业大学工学学士
• 涂婧清：招商证券研究助理，华东理工大学金融学硕士

投资评级定义

公司短期评级

公司长期评级

行业投资评级

重要声明

• 本报告由招商证券编制，具有证券投资咨询业务资格。
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