深度报告-20220828-国海证券-协鑫能科-002015.SZ-深度报告_清洁能源行稳致远_换电业务加速推进_52页_3mb

协鑫能科（002015.SZ）深度报告总结

核心内容概述

协鑫能科是我国领先的民营清洁能源发电及热电联产运营商和服务商，隶属于协鑫集团，实控人为朱共山父子。公司业务涵盖清洁能源运营、移动能源服务和综合能源服务，其中天然气热电联产是主要营收来源，风电业务近年来快速扩张。公司积极布局换电业务，已建成多个换电站，并与多家企业达成战略合作，推动换电模式发展。在“双碳”背景下，清洁能源和换电业务协同发展，公司具备较强的竞争优势。

主要观点

• 清洁能源业务稳健发展：公司天然气热电联产装机容量占比达88%，在江浙、广东等区域具有显著的区位优势。风电并网总容量已达832.3MW，未来将继续通过并购与转让优化资产结构。
• 换电业务加速落地：公司积极拓展换电业务，2022年计划建设300座换电站，2025年目标超过5000座。换电模式因补能效率高、电池损耗小、车辆购置成本低等优势，受到政策和市场双重支持。
• 政策与市场双重驱动：国家出台多项政策支持新能源汽车换电模式，包括补贴政策和技术标准。换电市场预计在2025年将超千亿，换电站投资需求近300亿。
• 公司具备核心竞争力：公司拥有雄厚的资金实力（如定增募资37.65亿元），整合政府、运营平台、主机厂等多方资源，同时具备一体化降本能力，运营效率高。
• 未来发展前景广阔：随着新能源汽车渗透率提升和换电模式普及，公司有望在换电领域占据重要市场份额，成为行业领先者。

关键信息

一、公司概况

• 公司成立于2009年，主营清洁能源发电及热电联产，2019年借壳上市。
• 实控人为朱共山父子，股权集中度高，管理层经验丰富。
• 2021年以来，公司加速布局换电业务，与中金资本合作成立百亿“碳中和”基金。

二、清洁能源运营

• 天然气热电联产：公司热电联产装机规模达2.77GW，其中天然气热电联产2.44GW，占比88%。项目主要分布于江苏、浙江、广东等工业密集区域。
• 风电业务：公司风电并网总容量达832.3MW，预计未来将重点建设平价上网项目和风储一体化项目。
• 财务表现：2018-2021年，公司净利润复合增速达44.61%。2022年预计归母净利润12.19亿元，对应PE为20倍，维持“买入”评级。

三、换电业务发展

• 换电模式优势：换电模式补能效率高，适合运营车辆和重卡。2025年预计换电运营市场空间超千亿，换电站投资需求近300亿。
• 换电业务布局：公司已建成乘用车换电站16座，商用车换电站18座。2022年计划建设300座换电站，2025年目标超5000座。
• 换电商业模式：公司通过“电池银行”和“BaaS”等模式，降低运营成本，提升效率。

四、行业分析

• 新能源汽车渗透率提升：2021年底，新能源车保有量达784万辆，渗透率2.6%。预计到2025年，新能源车销量占比将达20%。
• 换电车型增加：截至2021Q4，换电乘用车销量达31273辆，占比2.74%；换电重卡销量达1417辆，占比2.82%。
• 换电行业前景：换电行业正从初期发展转向规模化，政策与资本支持下，行业有望快速增长。

五、换电运营商核心竞争力

1. 资金实力：换电站建设投入大，公司通过定增和合作基金增强资金实力。
2. 资源整合能力：公司绑定政府、运营平台、主机厂、电池商等多方资源，提升市场竞争力。
3. 运营效率与成本控制：通过优化电池资产管理、获取低成本电量等方式提升运营效率和盈利能力。

六、风险提示

• 在手清洁能源项目落地进度不及预期
• 换电站建设进度不及预期
• 天然气价格持续走高导致毛利率下滑
• 应收账款计提减值风险
• 弃风限电风险
• 疫情反复导致用电、用汽需求不及预期

七、盈利预测与估值

• 2022年：归母净利润12.19亿元，PE为20倍
• 2023年：归母净利润15.90亿元，PE为15倍
• 2024年：归母净利润21.19亿元，PE为12倍

八、公司亮点

1. 清洁能源标杆项目区位优势明显，盈利性强
2. 三十年行业积淀，核心管理团队经验丰富
3. 换电技术领先，车型兼容性好
4. 清洁能源与换电业务协同发展，成本优势显著
5. 开拓综合能源服务，体系完备，势头强劲

九、换电业务区域规划

• 公司重点布局华北、华南、华东、西南、鲁豫、两湖、山西、内蒙、西北等区域。
• 截至2022年8月，公司已建成乘用车换电站18座，商用车换电站12座，商用车充电场站1座。

总结

协鑫能科凭借在清洁能源和换电业务上的双重布局，具备显著的行业优势和成长潜力。公司通过资源整合、技术领先和成本控制，在换电领域占据先机，预计未来几年将实现换电业务的快速增长。随着政策支持和市场需求的提升，公司有望在新能源和清洁能源领域持续增长，成为行业领先企业。