20210703-光大证券-协鑫能科-002015.SZ-首次覆盖报告_立足清洁能源_向综合能源服务商转型_24页_2mb

协鑫能科（002015.SZ）首次覆盖报告总结

核心内容概述

协鑫能科是国内领先的清洁能源发电民营企业，致力于向综合能源服务商转型。公司主要业务涵盖热电联产、风电、生物质发电、垃圾发电等清洁能源发电业务，以及电力需求侧管理、售电、配电和储能等综合能源服务业务。截至2020年底，公司控股的下属运营电厂总装机容量达3680MW，其中清洁能源装机占比超过90%。

主要观点

• 清洁能源装机占比高：公司清洁能源装机容量以天然气和风能为主，占比超90%，具备较强的绿色能源发展优势。
• 热电联产布局早，具备区域排他性：热电联产项目具有较高的能源效率，且因供热半径限制，具备区域排他性优势。公司已在苏州工业园区、广州经济技术开发区等多地布局，服务超过1500家热用户。
• 风电发展迅速：风电装机容量从2019年底的203.4MW增至2020年底的524.4MW，增长156%。公司风电项目多集中在IV类资源区，享受最高上网电价。
• 综合能源服务布局广泛：公司拥有国家一级“需求侧管理服务机构”资质，已在13个省份开展售电业务，同时布局换电业务，目标覆盖乘用车及重卡领域，计划建设488个新能源汽车换电站。
• 盈利预测与估值：预计2021-2023年公司营业收入分别为132.7/156.8/180.8亿元，归母净利润分别为10.4/13.1/16.1亿元，对应EPS分别为0.77/0.97/1.19元。当前股价对应21-23年PE分别为12/9/8倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

装机容量及业务结构

• 总装机容量：3680.04MW（截至2020年底）
  • 燃机热电联产：2647.14MW（占比71.9%）
  • 燃煤热电联产：332MW（占比9%）
  • 风电：524.4MW（占比14.3%）
  • 生物质发电：60.5MW（占比1.6%）
  • 垃圾发电：116MW（占比3.2%）

热电联产优势

• 高能效与政策支持：热电联产采用“燃气一蒸汽联合循环”技术，综合能源利用效率在70%以上。国家出台多项政策支持热电联产发展，如《热电联产管理办法》等。
• 区域排他性：由于热电联产项目需根据热负荷确定供热范围，公司已形成多个国家级、省级工业园区的布局，具备区域排他性。

风电发展

• 快速扩张：2020年底风电装机容量达524.4MW，较2019年底增长156%。
• IV类资源区布局：公司风电项目多集中在IV类资源区，享受最高上网电价，有利于提升盈利能力。
• 平价上网准备：公司计划重点建设平价上网风电项目，推动风电业务可持续发展。

综合能源服务

• 四大业务板块：电力需求侧管理、售电、配电、储能。
• 用户侧储能项目：公司已管理26MWh用户侧储能项目，打造“嫦娥”系列储能电站。
• 换电业务布局：公司发布《电动汽车换电业务发展规划》，联合中金资本设立碳中和产业基金，计划建设488个新能源汽车换电站，其中313个乘用车换电站和175个重卡车换电站。

盈利预测

估值分析

• 相对估值：公司当前PE（2021年）为12倍，低于可比公司平均PE（16倍），具备估值提升空间。
• 绝对估值：采用FCFF模型，公司每股价值为13.45元，隐含PE为17.55倍，动态PE为11.80倍。估值区间为10.76-16.88元，基于WACC和长期增长率的敏感性分析。

风险提示

• 宏观经济风险：经济波动可能影响能源需求及投资回报。
• 原材料价格上涨：天然气和煤炭价格上涨可能对毛利率产生压力。
• 风电上网受阻风险：风电并网和电力交易可能受到政策或市场波动影响。

投资建议

• 评级：买入
• 理由：公司立足清洁能源发电，在长三角、珠三角等经济发达地区布局热电联产项目，未来需求有望持续增长；同时布局换电业务，具备较强的未来成长性。

附录

• 市场数据：

  • 总股本：13.52亿股
  • 总市值：122.40亿元
  • 一年最低/最高：5.20/11.47元
  • 近3月换手率：116.66%

• 相关研报：光伏降价及装机预期迎拐点，锂电中游迎来扩产潮

• 分析师信息：

  • 殷中枢：S0930518040004，010-58452071，yinzs@ebscn.com
  • 郝骞：S0930520050001，021-52523827，haoqian@ebscn.com
  • 黄帅斌：S0930520080005，0755-23915357，huangshuaibin@ebscn.com