深度报告-20220619-西南证券-协鑫能科-002015.SZ-清洁能源基石稳固_换电业务再启成长_35页

协鑫能科总结

核心内容

协鑫能科是一家民营能源服务龙头企业，致力于清洁能源发电、热电联产及综合能源服务业务，并积极布局换电市场，打造第二增长曲线。公司依托协鑫集团的强大资源和协同效应，加速绿色转型，提升盈利能力和资产结构，同时通过技术创新和业务拓展，增强市场竞争力。

主要观点

• 绿色转型与集团赋能：公司业绩持续增长，2021年ROE达到16.3%，净利率提升至11.2%。2022年Q1营收和利润分别同比增长10%和26%。
• 清洁能源运营：公司风电装机容量在2021年达到832MW，未来三年预计新增1000MW，清洁能源装机占比超过90%。热电联产业务依托经济发达地区，具有排他效应和高客户黏性。
• 综合能源服务：公司已拓展电力需求侧管理、售电、配电及储能业务，市场化交易服务电量从150亿KWh增长至173亿KWh，CAGR达7.4%。
• 换电业务布局：公司定增募资37.65亿元进军换电市场，2021年建成13座换电站，2022年目标300座，2025年计划建成5000座。换电站单日可提供近896车次换电服务，具备较强盈利能力。
• 盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.4/16.4/23.2亿元，CAGR为23.2%。公司估值方面，给予2023年电力与换电业务2.0PB和35PE，预计市值317.7亿元，对应目标价19.57元，维持“买入”评级。

关键信息

清洁能源运营

• 公司2021年清洁能源装机容量占比超过90%，主要分布在IV类资源区，享受最高标杆上网电价。
• 公司未来三年计划新增风电装机1000MW，预计带来新的盈利增长点。
• 热电联产项目利用小时数长期保持在较高水平，平均上网电价稳定，提升盈利能力。

综合能源服务

• 公司提供电力需求侧管理、售电、配电及储能等综合能源服务，服务客户超过4000家。
• 市场化交易服务电量由2019年的150亿KWh增至2021年的173亿KWh，用户侧管理容量由1200KVA增至1350KVA。
• 公司已获得多个储能技术相关专利，致力于多场景储能应用。

换电业务

• 换电行业预计在2025年迎来快速发展，换电车保有量有望从25万辆增至414万辆，换电站数量从2500座增至3.1万座。
• 公司计划2025年建成5000座换电站，服务超50万辆电动车，市占率有望从1.1%提升至16.7%。
• 换电站运营毛利在20%以上，具有较强盈利潜力。公司自研换电港，覆盖商用车、物流车和乘用车，提升换电效率和用户体验。

盈利预测与估值

• 公司2022-2024年预计归母净利润分别为12.4/16.4/23.2亿元，CAGR为23.2%。
• 估值方面，给予2023年电力业务2.0PB和换电业务35PE，预计市值317.7亿元，对应目标价19.57元，维持“买入”评级。

风险提示

• 政府审批风险：换电站建设可能受到政策变化或审批延迟影响。
• 项目投产不及预期：换电站建设周期和运营效率可能影响盈利预期。
• 车站比不达标：换电站利用率不足可能影响投资回报。

业务结构与市场布局

• 营收结构：公司主要业务为电力销售、蒸汽销售及其他业务，2021年电力和蒸汽销售占营收比例分别为59%和32%。
• 市场布局：公司主要布局在长三角、珠三角等经济发达地区，以及内蒙古、新疆等风能资源丰富的地区。
• 客户结构：公司前五大客户销售占比由2020年的70.7%降至2021年的59.2%，客户黏性增强，客户结构更加多元化。

资源与技术优势

• 集团协同：公司背靠协鑫集团，拥有四家上市公司，形成完整的清洁能源产业链，资源整合能力强。
• 研发能力：公司研发人员占比大幅提高，研发投入增加，推动技术创新和业务拓展。
• 数字化平台：公司自主研发换电云平台和智能运营系统，实现“五流合一”，提升运营效率。

财务表现

• 盈利能力：公司净利率逐年提升，2021年达11.2%，ROE达16.3%，显著高于行业平均水平。
• 现金流：公司经营性现金流净额保持在较高水平，2019-2021年均超过16亿元。
• 资产负债率：公司2022年Q1资产负债率降至60.8%，较2021年末下降10.1个百分点。

行业前景与政策支持

• 换电模式发展：国家政策支持换电模式，将其纳入“新基建”范畴，推动换电设施建设。
• 新能源汽车发展：新能源汽车保有量预计由2021年的640万辆增至2025年的3284万辆，换电需求不断增长。
• 补贴退坡：新能源汽车购置补贴逐年退坡，换电模式的“车电分离”和电池租赁方式凸显其价格优势。

未来发展

• 业务拓展：公司将继续拓展综合能源服务，加大风电和热电联产项目的开发力度，提升清洁能源装机比例。
• 换电业务：公司计划在2025年建成5000座换电站，推动换电业务成为新的业绩增长点。
• 科技赋能：公司通过科技手段提升换电站运营效率，构建数字化平台，增强市场竞争力。

总结

协鑫能科凭借清洁能源业务和换电模式的双重驱动，实现了业绩的持续增长和盈利能力的稳步提升。公司依托协鑫集团的资源和协同效应，推动业务向综合能源服务转型，并在换电领域取得显著进展。未来，公司有望通过加大清洁能源投资、拓展综合能源服务、布局换电市场等方式，实现业绩的进一步增长和市场地位的提升。