20170329-天风证券-口子窖-603589.SH-全面受益消费升级_深耕省内业绩稳健增长_15页_647kb

口子窖（603589）总结

核心内容

口子窖是我国兼香型白酒的代表，拥有2000多年酿造历史，产品涵盖高中低各档次，形成差异化竞争优势。在徽酒市场中，其市场占有率和影响力不断提升，尤其在中高端白酒领域表现突出。2015年，口子窖的营业收入和净利润均实现大幅增长，显示出良好的增长潜力，其业绩领先于行业复苏。

主要观点

1. 兼香型白酒优势：口子窖的兼香型工艺复杂且具有技术壁垒，使其在白酒市场中占据独特地位。
2. 徽酒市场景气度提升：安徽白酒产量增速高于行业平均水平，消费层次不断提升，礼宴文化推动白酒消费量价齐升。
3. 省内竞争格局：徽酒市场本土品牌占据主导地位，口子窖在省内销售收入占比高达77.33%，其市场定位使其充分受益于消费升级。
4. 核心竞争优势：
   • 民营机制：公司完成MBO，成为民营上市企业，管理高效，成本费用控制能力强。
   • 品类完整：产品线覆盖高中低档，满足不同消费层次需求。
   • 大商模式：采取区域大经销商模式，提升运营效率，实现利益共绑，降低销售费用率。
5. 增长看点：
   • 价格带上移：100-200元价格带将成为主要增长点，中高端产品需求持续增长。
   • 盈利能力增强：中高档白酒收入和毛利占比高，毛利率稳定，盈利能力突出。

关键信息

• 财务数据：2015年营业收入增长14.41%，净利润增长43.41%；2016-2018年EPS预计分别为1.25元、1.69元、1.92元，对应PE分别为28倍、20倍、18倍。
• 市场定位：口子窖定位中高端市场，与古井贡酒形成良性竞争，2015年中高档白酒收入占比达89.72%，毛利占比达95.09%。
• 竞争优势：
  • 净利率高：2016年前三季度净利率达30.51%，高于行业平均水平。
  • 销售费用率低：通过精准投放和减少传统媒体广告，销售费用率显著下降。
• 风险提示：省内竞争加剧、省外扩张不达预期、大众消费升级不达预期、产业政策风险、假冒伪劣风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。

投资建议

• 评级：买入（首次评级），目标价50.5元，对应18年27XPE。
• 基本面分析：公司具有良好的增长潜力和盈利能力，预计未来三年业绩持续稳健增长。

市场表现与竞争格局

• 市场份额：2015年口子窖省内收入占比达77.33%，在省内市场排名第二，仅次于古井贡酒。
• 竞争品牌：古井贡酒、迎驾贡酒、金种子等是主要竞争对手，其中古井贡酒市场份额最高，口子窖和迎驾贡酒紧随其后。
• 区域影响：口子窖在安徽省内具有较强影响力，但省外市场拓展仍需加强。

未来展望

• 消费升级：安徽白酒消费价格带逐步上移，口子窖定位中高端市场，有望受益于这一趋势。
• 省外市场拓展：公司计划通过优化经销商结构和提升运营效率，进一步拓展省外市场，寻找新的利润增长点。
• 品牌建设：公司通过产品升级和品牌推广，提升市场认知度，打造全国性品牌。

总结

口子窖凭借其兼香型白酒的差异化优势、高效的民营机制、完整的品类结构以及区域大经销商模式，在徽酒市场中展现出强劲的增长潜力和盈利能力。公司受益于安徽白酒市场的消费升级，未来有望在中高端市场持续发力，实现业绩稳健增长。尽管存在省内竞争加剧、省外扩张不达预期等风险，但其市场定位和运营模式仍为投资者提供了积极的投资机会。