20180118-中国银河-债市专题报告_实体经济发展需稳健货币政策_10页_1mb

债券市场专题研究报告总结

核心内容

本报告围绕中国债券市场运行情况，重点分析了利率政策对实体经济，尤其是制造业和产业债的影响，提出了稳健货币政策和结构性去杠杆的政策建议。

主要观点

• 利率抬升对制造业投资的抑制作用显著
  尽管企业利润较高、PPI上涨，但利率的上升对制造业投资形成明显抑制，特别是民营企业。利率上升导致融资成本增加，加大了企业的信用风险。

• 社会融资成本明显上升
  2017年相比2016年，社会融资成本上升约60个基点。直接融资占比下降，贷款和信托贷款在融资结构中比重增加，显示融资渠道的结构性变化。

• 制造业融资需求被房地产和基建挤占
  制造业在债券市场融资规模大幅萎缩，占全部债券余额比重不足10%。房地产和基建行业占据了产业债券融资的大部分，导致制造业融资资源紧张。

• 结构性利润回升未带动投资回升
  利润回升主要集中在上游行业，如煤炭、钢铁、化工等，但这些行业的投资并未显著增加。同时，供给侧改革持续推进，行业杠杆率有所下降，风险缓解。

• 民营企业信用风险需警惕
  民营企业占信用债违约主体的70%，且违约债券数量占新增违约债券的75%。其信用风险主要来自融资受限和过度扩张。

• 产业债风险整体下降，但行业分化明显
  2017年，7个行业在经营和财务风险方面表现改善，包括采掘、钢铁、建筑材料等；而6个行业风险有所上升，如建筑装饰、公用事业等。

关键信息

利率与融资环境

• 利率抬升抑制企业融资，尤其是制造业和民营企业。
• 2017年社会融资成本上升约60bps，企业债券融资总量明显萎缩。
• 制造业融资需求被房地产和基建行业挤占，房地产相关贷款占比月均在70%-80%之间。

企业杠杆与利润

• 工业企业杠杆率自2013年后持续下降，总体不高。
• 利润回升主要集中在上游传统制造业，而中下游行业投资回升不明显。
• 利率与税率过高对制造业企业利润和投资形成打压。

产业债风险分析

• 2017年新增48只违约债券，涉及20个发行主体，其中民营企业占主导。
• 7个行业综合风险降低，6个行业风险上升，行业间差异显著。
• 房地产行业利润提升，但需关注其融资需求和现金流问题。

国际对比

• 制造业为主的国家（如欧洲、日本）利率较低，而房地产业占比较高的国家（如美国、中国、香港）利率偏高。
• 中国创新指数逐年上升，但2017年有所放缓，仍具提升空间。

结论与建议

• 政策组合建议
  长期来看，应采取宽财政、稳货币、严监管、促改革的政策组合，以提升投资效率，增强金融服务实体经济的能力。

• 利率与经济发展的关系
  利率水平应回归基本面，避免过度上行。同时，需关注土地成交额对利率的影响，警惕地产投资失速下行风险。

• 产业债投资策略
  产业债整体风险降低，中高等级债券收益率具有吸引力，建议关注中高等级债券。同时，需警惕民营企业及落后产能行业的低等级信用风险。

• 制造业扶持方向
  在国际竞争加剧和国内成本上升的背景下，应适当降低息税负担，扶持制造业，提升其国际竞争力。

附录信息

• 分析师信息
  刘丹，中国银河证券债券分析师，北京大学博士后，具有证券投资咨询执业资格。

• 相关研究
  报告引用了多份相关研究，涉及货币政策、房地产长效机制、制造业投资、信用风险等多个方面。

• 免责声明
  本报告仅供参考，不构成投资建议，银河证券不对因使用本报告导致的损失承担责任。

• 联系方式
  报告由银河证券研究部发布，联系方式包括多个地区及海外机构的联系人与电话。