债市专题报告：实体经济发展需稳健货币政策-20180118-银河证券-10页-1mb

实体经济发展需稳健货币政策总结

核心内容

本报告主要分析了当前中国货币政策对实体经济发展，尤其是制造业和产业债市场的影响。核心观点集中在利率上升对工业企业投资与融资的抑制作用，以及社会融资成本的抬升对制造业融资的冲击。

主要观点

1. 利率抬升抑制工业企业投、融资

• 利率水平与企业利润：尽管企业利润较高，PPI（工业品价格指数）上升，但真实利率仍较低，因此利率仍有上升空间。
• 去杠杆需求：部分观点认为，企业部门杠杆率较高，需要高利率抑制融资行为，以实现去杠杆。
• 行业差异显著：利率上升对不同行业影响不一，上游企业受益于利润回升，但制造业投资受抑制。
• 民营企业信用风险加大：利率抬升导致民营企业融资受限，信用风险上升，而国企和地方政府融资受影响较小。

2. 社会融资成本抬升

• 2017年融资成本上升：相比2016年，社会融资成本明显上升，综合融资成本抬升约60bps。
• 融资结构变化：贷款和信托贷款占比上升，直接融资（如企业债券和股票市场融资）占比下降。
• 制造业融资萎缩：企业债券融资总量下降，产业债融资从6.8万亿降至3.6万亿，降幅近50%。

3. 制造业债务融资萎缩明显

• 制造业融资占比低：制造业债券余额仅为6.2万亿，占全部债券余额不足10%。
• 信贷资源集中：房地产和基建行业占据产业债券融资的半壁江山，制造业融资需求被严重抑制。
• 投资疲软：尽管制造业景气度回升，但投资仍显疲弱，民营企业投资短暂回升后再次下行。

4. 结构性利润回升没有带动投资回升

• 工业企业杠杆率下降：自2013年起，工业企业资产负债率持续下降，总体杠杆率不高。
• 供给侧改革影响：改革通过减少供给、提升价格改善盈利能力，但未显著带动投资回升。
• 外需回暖与利率抑制：内外需回暖促使企业补库存，但利率上升和房地产行业对金融资源的挤占抑制了制造业投资。
• 行业利润与投资分化：上游行业利润回升，但中下游行业投资低迷，行业间差异明显。

5. 产业债风险动态跟踪

• 信用风险显现：2017年新增48只违约债券，其中75%为民营企业，显示民营企业信用风险较高。
• 风险行业分布：采掘、钢铁、建筑材料、机械设备、轻工制造、食品饮料和休闲服务行业风险降低；建筑装饰、家用电器、商业贸易、公用事业、计算机和传媒行业风险有所上升。
• 房地产行业风险：房地产行业利润提升，但需关注其现金流及融资行为对利率的影响。

关键信息

• 制造业融资困境：制造业在社会融资中占比低，融资需求受抑制，投资疲软。
• 利率与经济结构关系：房地产行业高利润拉高全社会利率水平，制造业则面临利率上升带来的压力。
• 政策组合建议：未来政策将倾向于宽财政、稳货币、严监管、促改革，以提升投资效率和金融服务实体经济的能力。
• 信用风险关注点：民营企业及落后产能行业低等级企业信用风险需警惕，产业债整体风险有所降低，但需关注结构性差异。

结论

• 长期来看，房地产和地方政府融资对实体经济的挤压将减弱，货币政策将更稳健，产业债市场利率有望回归基本面。
• 制造业投资效率提升需依赖政策支持和金融市场改革，包括发展直接融资、多层次资本市场建设。
• 创新指数逐年上升，但2017年有所放缓，后续仍有较大提升空间，需金融支持以促进产业升级。
• 短期需关注土地成交额对利率的影响，以及制造业利润改善与产能出清是否带动新增投资需求。