20170404-广发证券-K12教育辅导龙头_32页_2mb
报告摘要
好未来（TAL.N）总结
核心内容
好未来是中国K12教育辅导行业的龙头机构，业务涵盖小班课程、一对一服务和在线课程，覆盖小学至高中全阶段。截至2016年11月，公司在27个城市拥有474家学习中心，累计入学人次约260万。公司通过标准化教学体系、精细化管理及多种业务模式，实现了市场领先和品牌优势。
主要观点
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行业背景
K12教育培训行业存在显著的供需缺口，尤其在城市中，教育政策导致学历供给减少，而家庭对高等教育的追求推动了对K12培训的需求。行业集中度不高，大型机构凭借系统化的教研能力和内容积累占据竞争优势。 -
市场空间
公司在27个城市布局，仍有大量城市未被覆盖，市场渗透率普遍较低，为未来增长提供了广阔空间。同时，小学低年级的入学人数仍处于上升趋势，有利于公司持续扩张。 -
技术驱动
公司正在探索“双师课堂”模式，通过直播和线下教师结合，提升运营效率和内容输出能力，实现传统小班模式的突破。该模式有助于降低教师成本，提高教学效率，并为三四线城市的扩张提供低成本路径。 -
并购与扩张
好未来通过并购和投资扩展服务品类，如顺顺留学、励步英语等，逐步构建覆盖全学科、国际化教育、留学等的教育培训大平台，巩固行业地位。 -
盈利与估值
公司预计2017、2018、2019财年稀释EPS分别为3.95、6.07和9.21元人民币。当前价格对应PE分别为92.58、60.27和39.73倍，公司处于高估值区间，但盈利能力和增长预期支撑该估值。
关键信息
业务模式
- 小班课程：占收入比重最大，2016财年占比达83%，2017财年Q3提升至85%。
- 一对一课程：收入增速放缓，占营收比重逐年下降，2017财年Q3为8.9%。
- 在线课程：稳定增长，占营收比重约4%-5%，通过直播方式拓展市场。
教学体系
- 公司建立了标准化教学体系，涵盖教材开发、教师培训、学生管理等。
- 教师多来自名校，且需通过培训掌握公司教学体系，确保教学质量。
- 采用分层教学理念，通过入学测试匹配学生与课程，提高教学效果。
管理策略
- 精细化管理：通过入学测试和家长陪读等方式提升口碑和招生效率。
- 成本控制：通过“双师课堂”提升教师利用率，降低运营成本。
- 营销策略：公司通过聚焦小学低年级，实现口碑向上传播，降低营销开支。
未来展望
- 城市扩张：预计每年新增4-6个城市，未来将向三四线城市渗透。
- 技术整合：双师课堂有望推动公司效率提升和业务扩展。
- 品类扩张：通过并购和投资完善教育产品线，形成全链条服务。
风险提示
- 政策风险：教育政策变化可能影响行业格局。
- 市场竞争：行业集中度低，竞争加剧可能影响盈利能力。
- 汇率波动：公司美股上市，人民币汇率波动可能影响估值。
- 投资风格差异：中美投资理念和风格存在差异，可能影响市场表现。
盈利预测
| 财年 | 营业收入（百万元） | 收入增长率 | EBITDA（百万元） | 净利润（百万元） | 净利润率 | EPS（元/股） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2015A | 2,668 | 38.84% | 487 | 413 | 11.28% | 2.52 |
| 2016A | 4,058 | 52.10% | 660 | 673 | 63.10% | 3.68 |
| 2017E | 6,995 | 72.39% | 931 | 728 | 8.12% | 3.95 |
| 2018E | 10,198 | 45.79% | 1,513 | 1,137 | 56.20% | 6.07 |
| 2019E | 14,654 | 43.70% | 2,313 | 1,711 | 50.47% | 9.21 |
估值分析
| 指标 | 2015A | 2016A | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 市盈率（P/E） | 36.22 | 40.27 | 92.58 | 60.27 | 39.73 |
| 市净率（P/B） | 8.02 | 10.84 | 13.19 | 10.94 | 8.50 |
| EV/EBITDA | 27.62 | 39.01 | 61.09 | 39.03 | 25.80 |
投资建议
公司首次覆盖给予“买入评级”，预计未来三年收入和利润将保持快速增长，具备较大的市场潜力和成长空间。在技术驱动和并购扩张的双重推动下，公司有望进一步巩固行业地位。
可比公司估值分析
| 公司 | 市值（千美元） | 股价（美元） | P/S | P/E | P/E:2017 | P/B | P/B:2017 | ROE:2016 | ROA:2016 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 好未来（TAL.N） | 7,528.22 | 91.57 | 8.22 | 82.55 | 60.11 | 17.73 | 13.52 | 33.28 | 14.78 |
| 海外平均值 | 1,638.17 | 14.09 | 4.72 | 37.59 | 34.84 | 6.02 | 3.65 | 14.12 | 5.78 |
| 新东方（EDU.US） | 8,058.71 | 51.11 | 4.97 | 33.58 | 28.54 | 5.32 | 4.76 | 17.82 | 11.02 |
图表索引
- 图1：好未来学习中心和服务中心数量
- 图2：好未来入学人次（季度数据为财年内累计）
- 图3：好未来业务体系
- 图4：好未来各业务学习中心数量
- 图5：公司股权结构（2016年2月末）
- 图6：世界各国高等教育毛入学率
- 图7：高考向前传导压力
- 图8：2016年8月北京部分行政区学区房价格
- 图9：近年导致城市学历教育供给收缩的政策
- 图10：中国家庭月收入与平均月教育支出
- 图11：中国各城市7-18岁学生的家长选择线下辅导占比
- 图12：K12教育培训机构层级
- 图13：好未来学习中心分布（2017年1月）
- 图14：好未来的入学人次和收入
- 图15：学而思培优部分教师
- 图16：广州学而思新生统测说明
- 图17：学而思培优北京开设数学春季班数量（2017年）
- 图18：好未来和新东方的营销开支对比
- 图19：北京、上海、天津和重庆的出生人数
- 图20：学而思培优双师课堂效果
- 图21：主营业务收入
- 图22：主营业务成本重要组成部分
- 图23：销售费率和管理费率
- 图24：净利息支出
- 图25：毛利率和净利率
- 图26：经营现金流、营运资本（百万元）
盈利与现金流
- 毛利率：由2012财年的46.15%逐年提升至2016财年的51.02%。
- 净利率：由2012财年的13.70%增长至2016财年的16.59%。
- 经营活动现金流：2016财年达1189.51百万元，保持稳定增长。
- 营运资本：2016财年为869.69百万元，略有下降。
未来增长驱动因素
- 城市扩张：公司计划每年新增4-6个城市，提升市场渗透率。
- 技术改造：双师课堂提升运营效率，降低教师成本。
- 品类扩张：通过并购和投资拓展教育服务范围，形成完整产业链。
- 人口红利：二胎政策推动未来入学人数增长，维持市场增长潜力。
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