好未来--K12教育辅导龙头_30页_2mb

好未来（TAL.N）：K12教育辅导龙头总结

核心内容

好未来是中国领先的K12教育培训机构，提供小班课程、一对一服务和在线课程等全方位教育服务。截至2016年11月底，公司已在27个城市设立了474家学习中心，累计入学人次约260万。公司具备完整的教育体系和资源整合平台，在行业整合背景下拥有先发优势。

主要观点

• 行业需求强劲：K12教育存在供需缺口，教育政策限制了城市教育供给，导致市场对教育辅导的需求增加。K12教育培训行业门槛较低，集中度不高，但大型机构凭借系统化的教研能力和内容积累，占据竞争优势。
• 市场空间广阔：好未来尚未覆盖众多城市，尤其是一些渗透率较低的城市，为公司未来的增长提供了保障。同时，小学低年级学龄儿童数量仍在增加，人口红利犹在。
• 技术驱动增长：公司通过“双师课堂”等技术手段，提升教师利用率，降低运营成本，并有望打破小班模式的限制，实现内容输出和品牌扩张。
• 并购与整合：通过收购和投资，好未来逐步完善产品组合，构建了覆盖K12教育、国际教育、留学服务等的教育培训大平台，进一步巩固市场地位。
• 盈利预测与估值：公司2017、2018、2019财年的稀释EPS分别为3.95、6.07和9.21元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。当前价格对应未来3年的PE分别为92.58、60.27和39.73倍，显示公司具有较高的估值溢价。

关键信息

公司业务模式

• 小班课程：占营收比重最大，2016财年收入达32.6亿元，占83%。
• 一对一课程：收入增速放缓，占营收比重逐年下降，2017财年第三季度为8.9%。
• 在线课程：稳定增长，占比约4%-5%，通过直播模式扩展市场。

教学体系与管理

• 标准化教学体系：公司拥有完整的课程体系和教材开发团队，确保教学质量。
• 教师名校化：教师多来自知名高校，教学质量高，增强品牌吸引力。
• 精细化管理：通过分层教学和家长陪读等方式，提升口碑和续班率。

未来发展战略

• 城市扩张：预计每年新增4-6个城市，目前覆盖27个，未来仍有较大空间。
• 技术升级：推广“双师课堂”以提升运营效率，降低教师成本。
• 产品整合：通过并购和投资，扩展教育品类，如留学服务、英语教育等。

财务表现

• 盈利能力：毛利率从2012财年的46.15%增长至2016财年的51.02%，净利率从13.70%增长至16.59%。
• 现金流：经营活动现金流逐年增长，2016财年达1189.51百万元，复合增长率为42.41%。
• 盈利预测：2017、2018、2019财年的净利润预计分别为728、1137和1711百万元人民币，收入预计分别为6995、10198和14654百万元人民币。

风险提示

• 政策风险：教育政策变动可能影响市场需求。
• 市场竞争：行业集中度不高，竞争可能加剧。
• 汇率风险：美元兑人民币汇率波动可能影响公司估值。
• 投资风格差异：美股与A股投资理念存在差异。

图表索引

• 图1：好未来学习中心和服务中心数量
• 图2：好未来入学人次（季度数据为财年内累计）
• 图3：好未来业务体系
• 图4：好未来各业务学习中心数量
• 图5：公司股权结构（2016年2月末）
• 图6：世界各国高等教育毛入学率
• 图7：高考向前传导压力
• 图8：2016年8月北京部分行政区学区房价格
• 图9：近年导致城市学历教育供给收缩的政策
• 图10：中国家庭月收入与平均月教育支出
• 图11：中国各城市7-18岁学生的家长选择线下辅导占比
• 图12：K12教育培训机构层级
• 图13：好未来学习中心分布（2017年1月）
• 图14：好未来的入学人次和收入（百万美元）
• 图15：学而思培优部分教师
• 图16：广州学而思新生统测说明
• 图17：学而思培优北京开设数学春季班数量（2017年）
• 图18：好未来和新东方的营销开支对比
• 图19：北京、上海、天津和重庆的出生人数
• 图20：学而思培优双师课堂效果
• 图21：主营业务收入（百万元）
• 图22：主营业务成本重要组成部分
• 图23：销售费率和管理费率
• 图24：净利息支出（百万元人民币）
• 图25：毛利率和净利率

盈利预测与估值分析

• 盈利预测：
  • 2017财年：营业收入预计6995百万元，净利润728百万元。
  • 2018财年：营业收入预计10198百万元，净利润1137百万元。
  • 2019财年：营业收入预计14654百万元，净利润1711百万元。
• 估值分析：
  • 当前价格（106.36美元）对应2017年PE为60.27倍，高于行业平均。
  • 公司享受朝阳行业的估值溢价，具有较高的成长性。

总结

好未来凭借其全面的K12教育服务、标准化教学体系、精细化管理策略以及持续的技术创新和产品整合，成为中国K12教育行业的龙头。公司具备较大的市场空间，未来增长潜力显著。尽管面临政策和市场竞争等风险，但其在行业中的领先地位和强大的盈利能力，使其具备良好的投资价值。