深度报告-20210518-天风证券-保险行业深度研究_龙头险企的COR相较行业的优势正在扩大__33页_2mb

保险行业分析总结

核心内容

保险行业，尤其是财产险领域，展现出清晰的盈利模式与周期性特征。在强监管环境下，龙头险企的综合成本率（COR）相较行业优势正在扩大，市场对车险改革的悲观预期可能被证伪。中国财险当前估值处于底部，具备长期投资逻辑，其盈利模式具有低成本负债端、投资收益杠杆、业绩确定性等独特优势。

主要观点

财险盈利模式与周期性

• 财险盈利模式简单清晰且稳定，优秀公司业绩具有较高的确定性及可持续性。
• 财险周期性主要受监管政策、商用车费改进程、新车销售、非车险新险种推出等因素影响。
• 2020年9月车险综合改革推进，导致行业进入调整周期，但龙头公司COR低于市场预期，体现出更强的承保盈利性。

市场预期差分析

1. 保费角度：新车销量回暖与投保率提升，使车险保费降幅小于车均保费降幅。
2. 成本角度：费用率下降程度超市场预期，监管“常态化”趋严，龙头公司费用控制能力更强。
3. 格局角度：中小公司因承保利润率低、现金流压力及偿付能力不足逐步退出市场，龙头公司市占率有望提升。

海外经验借鉴

• 海外车险改革后，行业集中度提升，头部公司获得大部分承保利润。
• 日本、韩国及美国（如马萨诸塞州）均显示车险改革后，行业趋于集中，大型公司更具优势。

关键信息

中国财险业务概况

• 保费收入：2012-2020年CAGR为10.6%，车险增长放缓，非车险成为增长主要驱动力。
• 车险改革影响：车险保费同比下降19.4%，但投保率和保额有所提升。车险COR长期目标控制在98%以内。
• 非车险业务：责任险、农险、意健险等非车险业务增速显著，成为未来增长亮点。
• 投资表现：人保财险投资收益率相对稳定，受长端利率影响较小，权益杠杆低于寿险公司，投资稳健性更强。
• 分红水平：2021年预计分红率维持在40%左右，H股股息率高于A股。

估值与盈利预测

• 中国财险当前估值为0.8XPB，处于周期底部，若后续验证承保盈利性，估值有望恢复。
• 2021-2023年，中国财险净利润增速预计分别为17.68%、14.39%、10.85%。

风险提示

• 财务口径的综合成本率尚未完全反映车险综改影响，后续可能逐步上升。
• 中小公司退出市场程度可能不及预期，部分公司仍可通过投资端维持盈亏平衡。
• 非车险业务赔付率波动较大，受自然灾害、疫病等因素影响显著。

重点标的推荐

业务结构与费用控制

• 车险：综合成本率控制在94.6%，费用率下降至25.7%，费用管控措施有效。
• 非车险：综合成本率控制在93.2%，主要依赖政策支持和大企业关系。
• 费用率下降：车险费用率同比下降9.39pct，责任险费用率下降4.3pct，整体费用率趋于稳定。

未来展望

• 车险市场：未来保费和盈利将向龙头公司集中，行业格局趋于寡头垄断。
• 非车险市场：责任险、农险等将成为重要增长极，预计2021年保费收入有望增长。
• 投资建议：中国财险具备较强的盈利能力和增长潜力，估值低位可能带来投资机会。

总结

综上所述，保险行业尤其是财险领域，具备清晰的盈利模式和周期性特征。在车险综合改革背景下，龙头公司展现出更强的费用控制能力和市场份额扩张潜力，非车险业务成为未来增长的重要驱动力。当前估值处于低位，若市场预期修正，估值有望恢复。投资者应关注龙头公司的发展趋势及非车险业务的增长前景。