保险行业：龙头险企的COR相较行业的优势正在扩大！-20210518-天风证券-33页_1mb

保险行业分析总结

核心内容

保险行业，尤其是财险领域，具有盈利模式简单、业绩确定性强的特点，具备长期投资价值。当前财险行业处于周期底部，市场对车险改革的悲观预期可能被夸大，存在三大预期差，包括保费降幅小于车均保费降幅、费用率下降超预期、龙头公司COR显著优于行业。随着改革深入，行业格局有望进一步集中，龙头公司竞争优势将扩大。

主要观点

1. 盈利模式优势

   • 财险的盈利模式简单清晰且稳定，优秀财险公司具备较强的业绩可持续性。
   • 相较于寿险和银行，财险负债端成本较低，且受利率波动影响较小，具备更强的抗风险能力。

2. 车险改革的周期性影响

   • 车险周期主要受监管政策、商用车费改、新车销售和非车险新险种等因素影响。
   • 2020年9月车险综合改革推进，导致车均保费下降，但费用率下降幅度超出市场预期，龙头公司COR优于行业。

3. 市场预期差分析

   • 预期差一：新车销量回暖及投保率提升，使得车险保费降幅小于车均保费降幅。
   • 预期差二：费用率下降程度超市场预期，中小公司价格优势削弱，龙头公司品牌与数据优势凸显。
   • 预期差三：龙头公司COR显著优于中小公司，市场集中度提升，车险市场寡头垄断趋势明显。

4. 海外经验借鉴

   • 海外车险改革后，行业格局向头部集中，头部公司获取大部分承保利润。
   • 日本、韩国、美国等国家的改革经验显示，短期阵痛后长期盈利向龙头集中。

5. 中国财险业务表现

   • 人保财险在2012-2020年保持稳定增长，非车险成为重要增长极。
   • 财险综合成本率长期控制在98%以内，费用率显著下降，盈利性增强。
   • 投资表现稳健，受长端利率下行影响较小，权益杠杆低于寿险公司，投资收益波动小。

6. 盈利预测

   • 2021-2023年，中国财险净利润增速预计分别为17.68%、14.39%、10.85%。
   • 非车险业务如责任险、农险、意健险将推动行业盈利增长。

关键信息

• 投资建议：中国财险当前估值处于底部，若后续验证承保盈利性，估值有望恢复，建议“买入”。
• 重点标的：中国财险（02328.HK），当前收盘价7.58元，EPS预测为1.10-1.40元，P/E为6.02-6.89倍。
• 风险提示：财务口径的COR逐步反映综改影响；中小公司退出市场程度不及预期；非车险赔付率波动较大。

详细分析

1. 财险盈利模式及周期性

• 财险盈利模式简单且稳定，承保盈亏直接体现在当期损益，具备高ROE及业绩复利增长。
• 行业周期性显著，主要由监管政策、商用车费改、新车销售及非车险新险种驱动。
• 历史周期显示，调整期与扩张期交替，龙头公司受益于周期波动。

2. 车险费改历史复盘

• 第一次费改（2003-2006）：取消全国统颁条款和费率，导致恶性竞争和行业亏损。
• 第二次费改（2015-2018）：引入无赔款优待系数，费用率下降，COR优化。
• 车险综合改革（2020年至今）：降低车均保费，提升赔付率，但费用率下降幅度超出预期。

3. 市场预期差

• 预期差一：新车销量回暖及投保率提升，车险保费降幅小于车均保费降幅。
• 预期差二：费用率下降程度超市场预期，龙头公司优势凸显。
• 预期差三：龙头公司COR显著优于行业，市占率有望提升。

4. 中国财险业务概况

• 保费增长：非车险成为重要增长极，2020年非车险保费增长18.3%，其中农险、责任险、意健险表现突出。
• 综合成本率：2021年一季度综合成本率降至95.7%，车险COR为94.6%，优于行业。
• 投资表现：人保财险投资收益率稳定，权益杠杆低于寿险公司，投资稳健性较强。
• 分红率：中国财险分红率维持在40%左右，2021年股息率预测为7.01%，为H股中最高。

5. 风险提示

• 综合成本率尚未完全反映车险综改影响，后续可能上升。
• 中小公司退出市场程度不及预期，可能影响行业集中度。
• 非车险业务赔付率波动较大，需关注自然灾害和疫病影响。

结论

综上所述，中国财险行业在车险综合改革后，尽管短期内面临挑战，但龙头公司凭借品牌、定价、数据和服务等优势，有望在费用率下降、赔付率提升及市场集中度提高的背景下实现更高的盈利能力和估值修复。未来，非车险业务将成为推动行业增长的重要力量，投资价值显著。