房地产行业系列深度报告之八：居民在给居民加杠杆-20191222-兴业证券-22页_1mb

房地产行业系列深度报告之八：居民在给居民加杠杆

核心内容

本报告深入分析了中国房地产行业居民杠杆率的结构性变化，指出居民部门内部通过偿还贷款而获得的再贷款行为对房地产市场的持续支撑作用。核心观点包括：

• 居民在给居民加杠杆，而非仅仅依赖金融机构。
• 杠杆是过去五年房地产基本面持续上行的核心驱动力。
• 未来杠杆趋势仍将持续，但风险相对较小。

主要观点

1. 居民给居民加杠杆

• 居民通过偿还贷款获得再贷款，形成杠杆的内部循环。
• 2019年，按揭偿还对应的发放新按揭为3.04万亿，短期消费贷偿还对应的购房杠杆为2.8万亿，合计5.8万亿。
• 按揭发放总金额为7.58万亿，而非净新增的4万亿，说明杠杆内部转移显著。

2. 杠杆引导基本面繁荣，未来持续性强

• 杠杆推动了过去五年的房地产市场繁荣。
• 宏观层面，2019年金融机构为全国75%的购房套数提供了70%的金融杠杆。
• 中观层面，销售增速超预期的省份往往对应居民杠杆率的快速提升，如青海、新疆、宁夏等。

3. 杠杆风险相对较小

• 中国居民杠杆率的流量数据不能准确反映风险，因多数人享受资产价格上涨带来的财富提升。
• 按揭客户收入较高，且按揭未偿余额占房地产总金额的比例较低（10% vs. 美国的40%）。

关键信息

2019年按揭发放情况

• 2019年按揭发放金额为7.58万亿，其中：
  • 正常偿还：1.25万亿
  • 全部早偿：1.37万亿
  • 部分早偿：0.42万亿
• 按揭发放笔数为1285万笔，占总成交套数的64%。

居民短期消费贷

• 2019年居民短期消费贷总发放金额为18.6万亿，净增加额为1万亿。
• 流入地产领域的金额约为2.8万亿，其中42%与买房相关，主要是装修贷。
• 小微企业经营贷和居民短期经营贷也有所增长，显示出杠杆的多元化趋势。

贷款结构与趋势

• 按揭贷款发放时间结构显示，2015年以来发放的贷款占存量住房贷款的75%。
• 未来几年按揭偿还金额将随余额增长而增加，2022年预计达到4.4万亿。
• 消费贷、经营贷等与居民加杠杆趋势密切相关，且随着余额增长而持续增加。

与美国的对比

• 美国1992-2006年新增按揭占总新增贷款的65%，而中国2015-2018年平均为28%。
• 中国M2/GDP比值高于其他主要经济体，显示资产荒更严重，推动居民加杠杆。

投资建议

• 重点公司：万科A、保利地产、招商蛇口，评级为买入。
• 投资方向：看好龙头地产公司长期发展趋势，同时也看好受益于房地产销售、开工、投资、竣工趋势向上的标的，如物业类公司。

风险提示

• 大幅收紧消费贷、按揭等居民杠杆可能导致风险上升。

图表摘要

总结

本报告通过详尽的数据分析，揭示了中国房地产行业居民杠杆率的结构性变化及对市场基本面的支撑作用。居民通过偿还贷款获得再贷款，形成了杠杆的内部循环，这在一定程度上弥补了金融机构的按揭额度不足问题。同时，短期消费贷的大量流入也进一步推动了房地产市场的杠杆增长。尽管存在一定的风险，但目前杠杆风险相对较小，主要体现在居民收入较高、按揭未偿余额占房地产总金额比例较低以及人口纵深较大等方面。因此，报告建议继续看好龙头地产公司及受益于房地产长期趋势的其他相关资产。