20130408-上海证券-_弱复苏_持续,经济走入加杠杆下半场_14页_599kb

上海翰券2013年二季度宏观研究季报总结

核心内容概述

本报告分析了2013年中国经济“弱复苏”的特点及背后的经济逻辑，指出当前经济复苏乏力，主要体现在需求端受抑制、供给端分化以及杠杆率与经济增速的分化。报告还探讨了财政与货币政策在当前经济环境下的选择，强调流动性保持宽松的重要性，并预测基建投资将在二季度加速。

主要观点

一、弱复苏“弱”在哪里？

1. 受抑制的需求回暖

   • 消费方面：政策抑制明显，尤其是高端消费（如白酒、高档餐饮、珠宝）受反腐政策影响，难以出现亮点。
   • 社会消费增速预计维持在13.5%左右。
   • 限额以上消费品销量已恢复至历史正常水平，但拐点未现。

2. 止步于中游的供给回暖

   • 供给端呈现“下游 > 中游 > 上游”的分化趋势。
   • 上游行业（如钢铁、光伏、水泥）面临产能过剩及库存积压，复苏基础脆弱。
   • 工业增加值预计维持在11%左右，供给端回暖乏力。

3. 房地产充当稳定器，基建面临政策与融资变数

   • 房地产投资在2013年二季度可能加速增长，成为固定投资的“稳定器”。
   • 基建投资受地方政府换届与融资渠道限制影响，前期审批项目未及时开工，但随着政策稳定及天气转暖，或迎来加速。

弱复苏特征：杠杆率与经济增速的分化

经济走入“加杠杆下半场”

• 经济增长对融资的依赖度不断提升，表现为：
  • 商业银行存贷比上升；
  • 影子银行崛起；
  • 整体负债率上升。
• 以年度GDP/社会融资总量衡量单位债务投入产出比下降，说明“加杠杆”与“去产能”并存，进入“加杠杆下半场”。

单位债务投入产出比例下降

• 融资规模上升未能有效转化为实际投资，部分资金流向居民工资而非企业利润。
• 人口因素（如刘易斯拐点）是制约潜在增长率的主要因素，工资上涨导致企业成本上升。
• 城投债募资主要用于偿还银行贷款，说明融资效率下降，去产能过程缓慢。

弱复苏的政策选择：财政货币都不能紧

货币政策：弱复苏仍然需要流动性的呵护

• 二季度CPI同比增速预计在2.5%~3.0%之间，通胀压力不大。
• M2增速预计保持扩张，上半年有望达到14%左右。
• 流动性需保持宽松，以防止工业及民营企业资金链断裂。

财政政策：中央“稳定器”开工或加速

• 去年三季度发改委集中审批了一批基建项目，但由于中央政府换届及天气原因，部分项目未及时开工。
• 随着权力交接完成及天气转暖，基建投资有望加速。
• 公共财政支出（如交运及农林水事务）自2月开始回升，可能对二季度经济形成一定提振。

关键信息与数据

• 主要行业表现：

  • 消费：社会消费增速约13.5%，高端消费受政策抑制。
  • 制造业投资：连续7个月下行，预计企稳但难回升。
  • 房地产投资：二季度可能加速增长，成为固定投资稳定器。
  • 基建投资：受政策与融资影响，存在不确定性。

• 融资与债务情况：

  • 商业银行不良贷款余额上升，显示金融风险加剧。
  • 城投债发行规模持续扩大，但主要用于偿还银行贷款，效率下降。
  • 2013年3月，城投债募资中用于偿还银行贷款的比例显著上升。

• 政策与监管影响：

  • 多项监管文件（如463号文、8号文、71号文）限制地方融资平台行为，对城投债需求产生影响。
  • 财政政策倾向于“稳进改革”，基建投资可能成为政策支持的重点。

• GDP与投资增速预测：

  • 一季度GDP增速约为7.9%。
  • 二季度GDP增速预计温和回升至8.1%。
  • 固定投资增速预计在22%左右，主要由房地产与基建带动。

图表与数据来源

• 图1：社会消费及限额以上消费增速（%）

• 图2：家电产品销售量

• 图3：固定投资累计增速（%）

• 图4：制造业固定投资增速（累计同比，%）

• 图5：房地产投资增速（累计同比，%）

• 图6：商业银行不良贷款余额（亿）

• 图7：城投债发行规模（亿）

• 图8：行业工业增加值同比增速（%）

• 图9：行业PPI同比增速（%）

• 图10：各行业产能利用率（%）

• 图11：商业银行存贷比（%）

• 图12：人民贷款余额/年度GDP

• 图13：居民贷款及政府企业部门融资量（亿元）

• 图14：年度GDP/社会融资总量

• 图15：城投债募资用于偿还银行贷款规模及比例

• 图16：M1及M2同比增速（%）

• 图17：基建投资增速（累计同比，%）

• 图18：公共财政支出（亿元）

• 表1：上市公司购买银行理财产品（2008-2013年）

• 表2：近期监管文件一览

• 表3：各地最低工资标准（2013年与2007年对比）

总结

2013年中国经济呈现“弱复苏”态势，其特征在于需求端受政策抑制、供给端分化明显，以及“加杠杆”与“去产能”并存。消费和制造业投资表现疲弱，房地产和基建成为支撑投资增长的“稳定器”。货币政策需保持宽松，以应对经济复苏乏力；财政政策则需加快已审批基建项目的开工。报告强调，未来经济复苏力度有限，政策干预仍将是关键，但需警惕融资效率下降与去产能过程的长期影响。