深度报告-20201223-国金证券-丽人丽妆-605136.SH-资深化妆品代运营龙头_43页_3mb

丽人丽妆 (605136.SH) 买入（首次评级）总结

核心内容

丽人丽妆是一家国内领先的资深化妆品电商服务商，成立于2010年，以天猫平台为主，主要为国际及国内化妆品品牌提供电商零售和品牌营销运营服务。公司通过与品牌方合作，在线上开设并运营官方旗舰店，实现产品销售，并提供店铺运营、视觉设计、营销策划、仓储物流等全链路服务。

主要观点

• 行业前景良好：2019年我国电商代运营市场规模达1.14万亿元，15~19年复合增速达27.9%，其中美妆品类增速显著，达到100%以上。
• 行业模式多样化：品牌电商服务行业可分为电商零售模式（买断、经销）和品牌运营模式（收取服务佣金），前者收入规模大但毛利率较低，后者收入规模小但毛利率偏高。
• 集中度提升：2018年电商代运营行业CR4为32%，行业集中趋势明显。头部品牌基本被代运营商瓜分，而中腰部品牌仍有较大的发展空间。
• 公司竞争优势：公司拥有资深行业经验，合作品牌众多，对行业理解深入，且与阿里有深度合作，具备较强的品牌运营能力。
• 财务表现稳健：公司近年来虽受客户合作关系终止影响，营收增速有所放缓，但盈利性逐步提升，毛利率和净利率持续改善。

关键信息

• 财务数据：
  • 2019年营业收入为38.74亿元，归母净利润为2.86亿元。
  • 2020年营收预计增长15%，2021年及2022年预计分别增长20%和20%。
  • 2019年毛利率为35.61%，净利率为7.34%。
• 股权结构：
  • 实际控制人为黄韬，持股33.49%。
  • 阿里网络为第二大股东，持股17.59%。
• 募投项目：
  • 2020年公开发行新股，募集资金4.20亿元，用于品牌推广、渠道建设、数据中心升级及补充流动资金。
• 投资建议：
  • 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为33.95元，基于2021年35倍PE估值。
• 风险提示：
  • 品牌终止合作、营销效果不及预期、国潮兴起导致国际品牌竞争加剧、次新股风险等。

投资逻辑

• 行业高景气：电商代运营行业持续渗透，美妆等品类增长迅猛，行业集中度逐步提升。
• 公司龙头地位稳固：公司凭借先发优势，积累了丰富的品牌资源和运营经验，未来有望优先受益于行业集中度提升。
• 盈利预测：预计2020~2022年EPS分别为0.81、0.97、1.17元，未来三年净利年均复合增速为20.43%。
• 品牌生命周期影响：品牌初期依赖代运营，成长期偏好零售模式，成熟期倾向于服务模式或自主运营。

业务模式与收入结构

• 主要业务：电商零售业务（占比95.5%）与品牌营销运营服务（占比3.39%）。
• 收入来源：
  • 电商零售业务：通过买断方式采购产品，在电商平台销售。
  • 品牌营销运营服务：提供营销策划及执行服务，收取服务佣金。
  • 其他业务：包括分销、寄售等，占比约1.11%。
• 盈利模式：
  • 电商零售业务：销售价格与采购成本及费用差额。
  • 品牌营销运营服务：服务费用与成本差额。

行业生态与格局

• 电商驱动品牌：品牌方越来越重视电商渠道，选择代运营服务或自主运营，两者处于动态博弈。
• 平台主导：天猫、京东等大平台成为代运营服务的主要市场，平台对服务商有严格的星级认证制度。
• 头部品牌集中：天猫六星服务商年成交额超10亿元，而五星服务商在5~10亿元之间，头部品牌基本被代运营商瓜分。
• 中腰部品牌机会：大量中腰部品牌尚未进入电商渠道，或采用经销/分销模式，存在较大的代运营需求。

估值与投资建议

• 估值：基于2021年35倍PE，目标价为33.95元。
• 股价上涨催化因素：新签知名品牌客户、对外投资品牌等。
• 财务指标：公司毛利率、净利率逐年提升，费用率持续下降，显示盈利能力增强。

总结

丽人丽妆作为资深化妆品代运营的龙头企业，受益于电商行业持续增长和品牌触网需求上升，具备较强的市场竞争力和成长潜力。尽管近年因部分客户合作终止导致业绩增速放缓，但随着市场集中度提升和新客户拓展，公司有望恢复增长。公司财务表现稳健，盈利能力逐步提升，未来成长性可期，建议投资者关注其在行业集中度提升中的优先受益机会。