20230725-国联证券-粉笔-02469.HK-领先的职业考试培训服务商_成长性持续恢复_25页_1mb

粉笔（02469）总结

核心内容

粉笔是中国领先的非学历职业教育培训服务提供商，专注于成人学员在公共职务、事业单位等领域求职的招录和资格考试培训。公司提供直播或录播形式的在线培训课程、在线学习产品及工具、线下考试培训课程等服务，拥有线上线下协同的商业模式。2022年营业收入为28.1亿元，调整归母净利润为1.91亿元。

主要观点

• 公司在招录类考试培训市场具有较强的竞争力，尤其在线上市场表现突出。
• 粉笔的线上化率持续提升，2020年达到15.2%，相较于2016年的7.4%有显著增长。
• 公司通过线上线下协同模式实现了规模经济，提升了整体盈利能力。
• 2022年公司扭亏，进入盈利能力恢复阶段，预计未来3年收入CAGR为20%，调整归母净利润CAGR为55%。
• 公司股权结构较为分散，一级市场股东较多，解禁后可能引发股价波动，但随着流动性改善，估值有望修复。
• 公司管理层经验丰富，具备强大的内容开发能力和高素质教师团队，形成核心竞争力。

关键信息

• 收入预测：2023-2025年分别为33.02亿、40.39亿、48.67亿元，同比增速分别为17.51%、22.32%、20.49%。
• 净利润预测：2023-2025年分别为4.33亿、5.60亿、7.11亿元，同比增速分别为120.73%、29.35%、26.93%。
• EPS预测：2023年为0.19元/股，2024年为0.25元/股，2025年为0.32元/股。
• 估值：参考可比公司2024年平均PE为28倍，给予公司2024年25倍PE，目标价为6.79港元。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。
• 市场风险提示：包括市场需求萎缩、市场竞争格局恶化、政策风险及跨市场估值比较风险。

财务数据与估值

投资看点

• 短期：一级市场股东解禁导致股价波动，但随着流动性提升，估值有望修复。
• 中期：公司盈利能力持续恢复，推动净利润增长。
• 长期：线上线下协同的商业模式有助于公司获取更大市场份额。

股权结构

• 公司由猿辅导拆分而来，股权较为分散。
• 张小龙持有11.41%股权，与魏亮、李勇、李鑫为一致行动人，合计持股33.79%。
• 腾讯持股13.02%，IDG持股9.94%，经纬持股6.65%，高瓴持股4.99%。

行业前景

• 招录类考试培训行业预计2026年将达到505亿元规模。
• 线上化率持续提升，2020年达到15.2%，行业渗透率稳步增长。
• 公司凭借线上平台的先发优势，拥有庞大的用户基础，截至2022年6月30日，线上平台注册用户达4320万。

财务分析

• 公司2022年扭亏，收入和毛利均实现增长。
• 线下业务毛利率提升，线上业务保持稳定。
• 2022年公司账上现金为10.47亿元，资产负债表安全性进一步提升。

盈利预测与估值

• 公司预计2023-2025年收入分别为33.02亿、40.39亿、48.67亿元，3年CAGR为54.81%。
• 调整归母净利润分别为4.33亿、5.60亿、7.11亿元，3年CAGR为55%。
• 基于可比公司2024年平均PE为28倍，给予公司2024年25倍PE，目标价为6.79港元。

风险提示

1. 市场需求萎缩风险
2. 市场竞争格局恶化风险
3. 政策风险
4. 跨市场估值比较风险