棚改货币化专题研究系列四：棚改退潮，谁最受伤？-20180720-兴业证券-13页-1mb

棚改退潮，谁最受伤？

核心内容

本报告分析了棚改货币化政策在房地产行业结构、区域结构及地方经济层面的分化效应，并探讨了棚改政策退潮后可能带来的风险点。报告指出，棚改货币化安置在本轮房地产周期中发挥了重要作用，但随着政策退潮，中小房企、中西部及三四线城市房地产市场、以及依赖土地财政的地区将面临更大挑战。

主要观点

1. 棚改货币化对房地产的影响

• 总量层面：棚改货币化显著拉动了房地产销售，使地产销售周期延长。
• 结构层面：促进了房地产行业集中度提升，加剧了区域和城市间的分化。

2. 行业结构分化

• 中小房企：对棚改货币化依赖程度高，但因房票结算、定价能力等问题，现金流改善有限，市场份额收缩。
• 大型房企：在货币化过程中受益更多，议价能力较强，融资成本较低，市场集中度持续提升。

3. 区域结构分化

• 中西部地区：棚改货币化力度较大，对地产销售贡献显著，但未来退潮可能带来更大冲击。
• 东部地区：地产销售对棚改依赖度较低，核心城市受冲击较小，而三线城市则受棚改影响较大。
• 三线城市：棚改货币化对销售和库存去化促进作用明显，但随着政策退潮，其地产市场可能面临较大压力。

4. 地方经济与财政影响

• 金融派生效应：棚改贷款为地方提供了流动性，中西部省份对棚改贷款依赖度较高。
• 财政扩张效应：棚改货币化提升了房企拿地意愿和地方政府土地出让收入，但也增加了地方对土地财政的依赖。

关键信息

行业集中度提升

• 房企营业收入CR1从2015年的8.45%上升至2017年底的16.78%，CR8从46.88%上升至54.1%。
• 土地购置市场CR30从2016年的25.3%提升至2017年的37.56%。

棚改货币化对销售的贡献

• 2015-2017年，货币化安置对住宅销售的贡献从14%上升至24%。
• 2017年，山东、甘肃、陕西等省份的棚改货币化对地产销售贡献度较高，同时这些地区的土地财政依赖度也较高。

融资与政策影响

• 土拍新政提高了房企拿地门槛，中小房企融资难度上升。
• 国开行棚改贷款发放条件收紧，对中西部省份的信贷融资影响较大。

风险提示

• 基本面变化超预期：房地产销售和投资可能因棚改退潮而出现较大波动。
• 监管政策超预期：政策调整可能对市场产生更大不确定性。

结论

棚改货币化政策的退潮将对房地产市场结构和区域分布产生深远影响，尤其是对中小房企、中西部及三四线城市房地产市场和依赖土地财政的地区构成较大风险。未来房地产行业的集中度提升趋势仍将持续，而地方财政和经济也将面临调整压力。