20180816-光大证券-阅文集团-00772.HK-2018半年报点评_业绩低于预期_付费率有所下降_5页_1mb

报告摘要

阅文集团在2018年上半年实现营收23亿元人民币，同比增长19%，但低于市场预期，主要由于付费率下降。归母净利润达到5.06亿元人民币，同比增长139%，超出预期。毛利率提升2.4个百分点至52.4%，Non-GAAP净利率从15.7%提升至21.1%，主要得益于分销成本降低和管理费用率下降。

在线阅读收入表现
在线阅读收入为18.5亿元人民币，同比增长13%，但低于预期。主要原因是腾讯产品自营渠道付费用户减少。MPU（月付费用户）同比下降7%至1,070万，MAU（月活跃用户）同比增长11%至2.1亿，付费率同比下降1个百分点至5%。尽管如此，单位付费用户月均收入仍增长19%至24.4元人民币，分析师认为MAU向MPU的转化需要时间，公司通过拓宽分销渠道积累MAU，MPU将逐步改善。
版权运营收入表现
IP运营收入同比增长104%至3.17亿元人民币，主要由于IP商业价值提升和优质内容需求增加。公司上半年授出60多部作品的改编权，并加大电视剧/网络剧的投入，已有8个剧集项目和10个动画项目正在开发。
纸质图书及其他业务收入
纸质图书及其他业务收入为1.05亿元人民币，同比下降15%。

拟收购新丽传媒
公司宣布拟以155亿元人民币收购新丽传媒100%股权，其中51亿元现金支付，104亿元通过发行股份支付，发行价为80港元/股。新丽传媒承诺2018-2020年净利润分别不少于5亿、7亿和9亿元。此次收购旨在强化IP变现能力，丰富产品种类，提升内容质量，并增强作家参与改编的灵活性，吸引顶级作家。
业绩预测与评级调整
不考虑收购并表影响，公司2018-2020年收入预测分别为52亿、75亿和99亿元人民币，同比增长28%、43%和32%。净利润预测分别为8.6亿、14.8亿和20.5亿元人民币，同比增长54%、73%和39%。由于人民币兑港元贬值，EPS（港元）下调至1.08、1.86和2.58。公司评级由“增持”下调，目标价从55.60港元调整为75.00港元，目标期限为6个月。
财务表现
- 营业收入增长率从2016年的59.14%降至2018年的27.99%，但净利润增长率仍保持强劲，从2017年的1753.40%略有下降至2018年的52.01%。
- 毛利率持续提升，从2016年的41.26%增至2018年的52.17%。
- 估值指标方面，PE从2017年的66降至2018年的52，EV/EBITDA从8.08降至5.95，显示公司估值在逐步下降。