20171109-交银国际证券-阅文集团-00772.HK-费阅读为核心增长动力_IP运营变现有待观察_5页_845kb

阅文集团上市分析总结

核心内容概述

阅文集团（772 HK）于2018年11月8日在港交所主板上市，发行价为55港元，收盘价为102港元，对应市值约785亿人民币。腾讯对阅文的持股比例由65.38%稀释至52.66%。尽管阅文在内容和用户方面具备显著优势，但其当前的市场估值被认为偏高。

主要观点

1. 网络文学领域的竞争力

• 阅文集团在网络文学市场中占据主导地位，拥有庞大的作家和作品库。
• 公司在内容丰富度、质量、用户规模以及腾讯渠道流量方面具有明显优势。
• 与主要竞争对手相比，阅文在2016年占据约43%的付费阅读收入市场份额，拥有88.3%的作家数量和72%的作品数量占比。

2. 付费阅读为核心增长动力

• 付费阅读业务是阅文集团收入的主要来源，贡献超过70%。
• 阅文付费阅读收入在2014至2016年间稳步增长，分别为4529万、9.7亿和19.7亿人民币。
• 付费率的提升是未来收入增长的关键因素，目前付费率约为6%，预计每年提升1.5个百分点，长期有望达到10%-12%。
• 付费率提升主要得益于内容质量提升、正版化趋势加强及年轻用户支付意愿提高。

3. IP运营业务的变现潜力

• IP运营业务目前贡献约10%的收入，但短期内难以形成稳定的变现能力。
• 头部IP的授权比例极低，仅占作品库的0.01%，且IP授权价格在2014-2016年间经历了大幅上涨，市场已进入冷静期。
• 阅文正尝试向影视剧制作领域扩展，希望通过IP授权和影视内容销售扩大收入规模，但该业务的回报不确定性较高。

4. 市场估值分析

• 当前每股102港元的估值对应约785亿人民币市值，明显高于其业务基本面所能支撑的水平。
• 交银国际认为，阅文集团的市场估值偏高，建议投资者关注其IP运营业务在影视剧投资方面的进展。

关键信息

市场规模与增长预测

• 中国网络文学市场规模在2016年为46亿人民币，预计2016-2020年复合年增长率达31%，2020年预计达134亿人民币。
• 移动端MAU预计从2016年的2.6亿增长至2020年的3.3亿，年复合增长率约6.6%。

付费阅读与IP运营对比

• 付费阅读收入稳定增长，而IP运营收入增长波动较大，2015-2016年同比增速分别为1240%和52%。
• IP授权价格从2014年的数十万元涨至数百万元，但单部剧集的版权价格在1-2亿元之间，回报不确定性较高。

竞争对手对比

估值与建议

• 阅文集团的当前估值被认为偏高，主要原因是其IP运营业务尚未形成稳定收入来源。
• 建议投资者关注IP运营业务在影视剧投资方面的进展，以判断其未来增长潜力。
• 付费阅读仍是公司最核心的收入来源和增长驱动因素。

分析团队与联系方式

研究团队

• 主任：马原博士（互联网与创新中心）
• 成员：谷馨瑜 CPA、孙梦琪、周喆、单颖
• 其他团队成员：洪灏 CFA、谭淳、华斯扬 CFA、万丽 CFA, FRM、韩嘉楠、张雨璠、王惟颖 CFA、郑民康、刘雅瀚 CFA, FRM、赵心怡等

联系方式

• 研究部主管：@bocomgroup.com
• 研究部副主管：郑碧海 CFA、马原 PhD、谷馨瑜 CPA、孙梦琪、周喆、单颖
• 电话：(86) 1088009788-8041, 8045, 8048, 8044 等

分析员披露

• 分析员及关联方未在报告发布前30日内买卖相关证券。
• 分析员未在相关公司担任高级职位，亦未持有其财务利益（除一位分析师持有世茂房地产股份）。

商务关系披露

• 交银国际证券及其关联公司在过去12个月内与多家公司存在投资银行业务关系，包括东方证券、光大证券、国联证券等。

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