20171218-东方财富证券-阅文集团-00772.HK-深度研究_中国网络文学的领航者_28页_1mb

阅文集团（00772.HK）深度研究总结

核心内容

阅文集团是中国领先的网络文学公司，拥有庞大的作家和作品数量，以及庞大的用户基础。公司业务涵盖在线阅读、版权运营、纸质图书及其他领域，其中在线阅读是其主要收入来源，占比超过70%。公司通过自有平台及腾讯产品自营渠道进行内容分发，具有显著的流量优势。

主要观点

• 阅文集团拥有530万作家和840万部作品，月活用户达1.75亿（截至2016年底）。
• 截至2017年6月底，公司月活用户达1.92亿，月付费用户达1150万，付费率由2015年的3.2%提升至2017年6月的6%。
• 公司通过收购Cloudary，增强了版权运营能力，推动了IP向娱乐行业的拓展，版权运营收入在2015年和2016年分别增长了大幅。
• 中国网络文学市场持续增长，预计到2020年用户规模将达4.21亿，市场规模将达134亿元，年均复合增速达30.9%。
• 网络文学IP向娱乐行业延伸，如游戏、动漫、影视剧等，展现出强劲的变现潜力。
• 用户对网络文学IP的忠诚度较高，愿意为娱乐化内容付费，推动IP价值提升。
• 公司的盈利模式以免费+付费为主，通过包月、按字数收费等方式实现变现。

关键信息

用户及市场数据

• 截至2016年底，中国网络文学用户规模达3.33亿，预计2020年将达4.21亿。
• 2016年中国网络文学市场规模达45.71亿元，预计2020年将达134亿元。
• 2016年网络文学作品总数为1160万部，预计2020年将达2240万部。

业务结构

• 在线阅读：占比77.21%，为公司主要收入来源。
• 版权运营：收入快速增长，2016年同比增长52%。
• 纸质图书：2014年无收入贡献，2015年收入达2.29亿元，2016年略有下降。
• 其他业务：包括网络游戏和网络广告，但预计后续增长空间有限。

财务表现

• 2016年收入：25.57亿元人民币，同比增长59.1%。
• 2017年预计收入：39.81亿元人民币，同比增长55.7%。
• 2018年预计收入：57.43亿元人民币，同比增长44.3%。
• 2019年预计收入：79.14亿元人民币，同比增长37.8%。
• 2016年净利润：3.04亿元人民币，扭亏为盈。
• 2017年预计净利润：38.82亿元人民币。
• 2018年预计净利润：77.27亿元人民币。
• 2019年预计净利润：131.42亿元人民币。

估值与投资建议

• 2017~2019年EPS预测：0.43元、0.85元、1.45元。
• 对应市盈率：172倍、86.4倍、50.8倍。
• 首次覆盖，给予“中性”投资评级。
• 合理股价：预计51.55元（基于DDM模型悲观/乐观情景计算）。

风险提示

• 行业竞争加剧：网络文学行业竞争激烈，可能影响公司市场份额。
• 付费率及用户续费率下滑：付费率增长放缓可能影响收入。
• 政策风险：政策变化可能对网络文学行业产生影响。
• 泛娱乐行业拓展不及预期：IP向娱乐行业的拓展可能面临不确定性。

总结

阅文集团作为中国网络文学行业的领航者，凭借庞大的用户基础和优质IP资源，持续推动在线阅读业务增长，并积极向泛娱乐行业延伸。公司通过多种变现模式，如免费+付费、包月订阅等，实现了收入的快速增长。尽管其他业务如纸质图书、网络游戏和网络广告增长有限，但公司整体财务表现良好，毛利率稳步提升，净利润显著增长。基于其行业地位和增长潜力，公司被给予“中性”的投资评级，但需关注行业竞争、付费率变化及政策影响等风险因素。