固收2月报：政策逐步加码，利率上行风险加大-20220305-国金证券-30页_2mb

固收2月报总结：政策逐步加码，利率上行风险加大

核心内容

• 政策与市场预期：2月央行通过加量续作MLF和逆回购操作维持流动性合理充裕，但“宽货币”向“宽信用”转变加速，债市利空因素增加，未来利率上行风险加大。
• 信贷与经济修复：1月信贷需求超预期企稳，经济触底反弹的确定性较高，但2月第二次降息存在不确定性，可能影响债市最后一波行情。
• 策略调整建议：建议投资者由杠杆、久期策略向票息策略转移，关注银行次级债等具有较高安全边际的品种，适度下沉以增厚收益。
• 券商次级债投资价值：在“资产荒”背景下，券商次级债受到机构追捧，具有较高的安全边际、流动性改善和收益优势，具备投资价值。

主要观点

一、票息策略正当时

• 1月降息后，市场对债市最后一波行情关注较高，但信贷企稳与IRS市场与现券市场的预期分歧表明再次降息并非必然。
• 信贷需求快速释放，经济修复预期增强，可能引发利率上行，建议投资者关注票息策略。
• 信用债绝对收益率偏低，建议适度下沉配置，如银行次级债。

二、券商次级债投资价值分析

• 券商次级债包括一般次级债和永续债，具有调整票面利率、延期、利息递延权、赎回等特殊条款。
• 券商次级债存量为5733.5亿元，其中永续债为1399亿元，以AA+级为主，整体主体资质较好。
• 信用利差分位数较高，表明有较大的压降空间，AA-级、AA级剩余期限大于1年的券种和券商永续债具备投资价值。
• 机构配置热情持续，流动性改善，收益较高，预计未来配置需求不减。

关键信息

一、流动性跟踪

• 公开市场操作：2月央行加量续作MLF3000亿元，全月净投放1000亿元，维护流动性合理充裕。
• 货币市场：资金利率前期震荡，中下旬小幅上行，DR001和DR007分别上行11bp和12bp。
• 同业存单：发行量和净融资额环比增加，发行利率分化，1年期股份行同业存单利率上行至2.55%，低于MLF利率30.29bp。

二、利率债市场回顾与展望

• 一级市场：利率债发行规模环比回落，净融资额减少，政府债净融资额同比增加3026.6亿元。
• 二级市场：收益率全线上行，利差大多收窄，国债和国开债利差变化明显。
• 市场展望：3月两会设定GDP增长目标为5.5%，房地产政策放松和财政政策发力加码，利率上行风险加大。

三、信用债市场回顾与展望

• 一级市场：信用债净融资额环比下降15.3%，城投债净融资显著回落，产业债有所上升。
• 二级市场：成交量环比下降，信用利差收窄。
• 市场展望：需警惕民营地产风险释放，关注城投债区域和主体资质，注意土地行情变化对经济实力较弱区域的影响。

风险提示

• 货币政策超预期：可能对债市情绪产生重大影响。
• 房地产政策不及预期：可能影响信贷预期，进而影响利率走势。
• 信用风险事件及行业政策不确定性：需关注券商次级债的续期、递延付息等条款带来的潜在风险。

图表概览

• 图表1：历年12月至次年2月1Y票据利率走势
• 图表2：1月票据贴现发生额处于历史高位
• 图表3：票据承兑-票据贴现发生额之差与新增未贴现银行承兑汇票
• 图表4-7：国债、国开债和IRS收益率变化及利差
• 图表8-9：银行永续债和二级资本债收益率表现
• 图表10-15：券商次级债的特殊条款、发行主体、剩余期限、到期结构等
• 图表16-27：券商次级债发行方式、信用利差、分评级及分期限利差情况
• 图表28-35：不同评级和主体券商次级债信用利差及分位数
• 图表36-40：2月公开市场操作、DR001和DR007走势、同业存单净融资和发行利率
• 图表41-46：利率债发行情况、收益率走势及利差
• 图表47-58：信用债发行情况、券种及行业分布、城投债发行情况及主体评级

总结

• 市场预期：政策宽松前置，但经济修复预期增强，利率上行风险加大。
• 策略建议：由杠杆、久期策略向票息策略转移，关注银行次级债和券商次级债。
• 供需分析：券商次级债供给维持高位，流动性改善，信用利差空间较大。
• 风险提示：需关注货币政策、房地产政策及信用风险事件的不确定性。

注：以上总结基于文档内容，数据及图表来源为Wind和国金证券研究所。