【三只松鼠】公司深度研究：深化供应链改革“D+N”全渠道突围零食龙头征程再起-240802_47页_5mb

三只松鼠（300783）公司深度研究报告总结

核心内容概述

三只松鼠是一家以坚果起家的休闲食品企业，自2012年成立以来，依托线上电商渠道迅速发展为国民零食品牌。公司经历了从线上到全渠道的转型，提出了“高端性价比”战略，并通过“D+N”全渠道模式推动业务增长。公司目前总市值为6901.21百万元，当前价格为17.21元，2024年4月30日发布了员工持股计划和激励方案，锚定2026年实现200亿元的含税收入目标。公司未来增长空间广阔，盈利预测显示2024-2026年营业收入分别为103.06/132.54/160.37亿元，归母净利润分别为4.02/5.57/7.06亿元，PE分别为17/12/10x，维持“买入”评级。

主要观点

• 线上转型与全渠道布局：三只松鼠从淘系品牌成长为国民零食品牌，2019年线上收入占比超97%。2023年起，公司通过“D+N”全渠道策略，实现线上收入重回高增，线下门店和分销渠道积极拓展。
• 高端性价比战略：公司基于市场需求，通过供应链优化实现成本下降，提升产品质价比。该战略的核心在于“一品一链”和“品销合一”，以需求为导向，推动供应链改革。
• 供应链优化：公司自建坚果工厂，实现核心坚果品类自主制造，同时与全球知名农场和国内优质产区合作，提升产品质量和成本控制能力。
• 组织与激励机制：公司通过股权激励和员工持股计划，强化组织凝聚力，提升员工积极性。激励对象为96名核心骨干，目标与业绩挂钩，以期实现中长期收入和利润增长。
• 盈利预测：预计2024-2026年营业收入分别为103.06/132.54/160.37亿元，归母净利润分别为4.02/5.57/7.06亿元，净利润率有望提升。

关键信息

一、公司发展历史与渠道策略

1. 线上渠道发展：2012年成立，2016年进入线下市场，2019年营收突破百亿元，线上占比超97%。
2. 线下渠道拓展：2018年推出门店加盟计划，2020年门店数量激增，但后期优化，2022年底联盟小店接近减半。
3. 分销渠道建设：2020年提出新分销业务，通过线上平台触达零售终端，2022年转向区域经销商模式，实现线下分销精细化。

二、产品与市场策略

1. 产品多元化：从坚果品类扩展至果干、烘焙、肉制品等，2019年坚果品类占比下降至54.81%，全品类SKU近600款。
2. 高端性价比战略：公司通过抖音渠道推出高性价比产品，带动全渠道收入增长。2023年抖音渠道收入同比增长118.5%至12亿元，2024年Q1外溢效应带动全渠道收入增长超90%。
3. 产品策略：公司通过抖音平台打造零食大单品，如夏威夷果、辣卤礼包等，实现销量快速提升。

三、组织架构与激励机制

1. 股权结构：创始人章燎源为第一大股东，持股约42.02%。2024年员工持股计划和股权激励计划合计持股约2.98%。
2. 激励方案：2024年员工持股计划拟认购不超过198.15万股，行权价格为24.02元/份；股票期权激励计划拟授予243.86万份，行权价格为24.02元/份。激励目标为2024-2026年实现收入和利润目标。
3. 管理层背景：管理层经验丰富，核心人员稳定性高，具备电商和零售经验。

四、盈利预测与投资评级

• 2024年盈利预测：营业收入103.06亿元，同比增长45%；归母净利润4.02亿元，同比增长83%。
• 2025年盈利预测：营业收入132.54亿元，同比增长29%；归母净利润5.57亿元，同比增长39%。
• 2026年盈利预测：营业收入160.37亿元，同比增长21%；归母净利润7.06亿元，同比增长27%。
• 投资评级：维持“买入”评级，认为公司具备长期增长潜力。

五、风险提示

• 新品推广不及预期：产品创新可能无法达到预期效果。
• 渠道拓展不及预期：线下门店和分销渠道拓展可能受阻。
• 原材料价格超预期上涨：影响成本控制。
• 行业竞争加剧：零食行业竞争激烈，可能影响市场份额。
• 食品安全问题：可能影响品牌形象和消费者信任。

结论

三只松鼠通过“高端性价比”战略和“D+N”全渠道布局，实现从线上到线下、从单一品类到全品类的转型。公司具备强大的品牌影响力和供应链优化能力，未来增长空间广阔。盈利预测显示，公司有望在未来三年内实现收入和利润的稳步增长，维持“买入”评级。