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木槿香销——2014年11-12月份债券市场投资策略总结

核心内容概述

本报告由联讯证券投资研究中心分析师杨为教撰写，旨在分析2014年11月至12月期间债券市场的投资策略。报告主要围绕利率趋势性上升的原因、名义周期的变化、利率与名义周期之间的关系、期限利差的变化以及行业收益率的运行逻辑等方面展开。

主要观点与关键信息

一、利率趋势性上升的原因

1. 利率的比例性变化

   • 利率与名义周期在短周期中保持同步，但在长周期中出现背离。
   • 2008年以来的利率与名义周期背离，可能是由于货币供给下降所致。

2. 货币供给的下降趋势

   • 货币供给比率（基础货币投放/M2）自2007年起呈趋势性下移。
   • 准备金吞吐和外汇占款变化呈现负相关，且准备金回笼力度加大，导致货币供给下降。
   • 公开市场操作的资金投放比例也出现下降。

3. 利率市场化的结构性变化

   • 理财产品加快发行对银行资金成本形成冲击，推动利率超比例上升。
   • 利率市场化使利率波动更多体现在远端，而短端利率出现刚性上升趋势。

4. 名义周期对收益率的拉动率

   • 名义周期对基础利率的拉动率在2012.5-2013.12期间已超过1，说明其对利率有较强影响。
   • 若名义周期中枢上移1.1%，十年期国债收益率有望攀升至5%。

二、名义周期或将见底回升

1. 资金需求的拐点正在形成

   • 社会融资总额增速与经济增速同涨同跌，其拐点滞后于利率拐点约7-8个月。
   • 2014年8-9月可能是名义周期底部的形成时间。

2. 债券市场进入利率上升期

   • 四季度可能步入利率企稳期，而明年初始将进入约三个季度的利率上升期。
   • 增长因素在四季度将平稳微升，明年一季度可能显著回升。

三、两层关键的弹性

1. 名义周期对利率的弹性衰减

   • 贷存比已处于高位，其上升空间有限。
   • 流动性缺失主要源于货币供给的下降，而非贷款增速的上升。

2. 利率与名义周期的相互挪移关系

   • 利率市场化和流动性变化共同作用，导致利率与名义周期之间形成相互影响的机制。
   • 利率中期仍处于上行趋势，即使GDP长趋势下移，利率也难以有效下降。

四、期限利差的证据

1. 短端利差的变化

   • 一个月期利率与一年期利率的联动时滞缩短，利差扩大。
   • 市场对利率预期的改变使短端利率品上升幅度更大、更陡峭。

2. 长端利差的运行逻辑

   • 十年期与一年期国债利差主要体现增长预期，而非流动性预期。
   • 在经济增长长周期末段，国债期限利差与绝对收益率呈反向相关。
   • 长效政策导致市场预期转向长端，期限利差回归正相关。

3. 一年期利率的刚性

   • 一年期利率在名义周期下降时仍会上升，形成利差被动收窄。
   • 2009年以来，即使名义周期下降，利率仍保持趋势性上升，说明债券收益率将震荡上升。

五、行业收益率的运行逻辑

1. 行业簇收益率的两个特征

   • 各产业收益率拐点基本同步，不存在明显的行业轮动。
   • 自2009年起，中游制造业收益率与上下游出现明显差异，形成产业利差。

2. 行业轮动的两个特点

   • 仅在收益率向下拐点时存在轮动，而见底回升拐点一般不形成轮动。
   • 行业轮动的时滞较短，基本可以忽略。
   • 资产负债率与流动比率的离散系数上升，使得行业间景气度差距扩大，收益率轮动更加明显。

3. 影响行业收益率高下关系的因素

   • 资产负债率：制造业资产负债率明显高于上下游，是中游制造业收益率上升的重要逻辑。
   • ROA（资产回报率）：制造业ROA偏低，而上下游ROA偏高，与收益率结构一致。
   • 资产结构变化：上游的主动扩张导致资产负债率与ROA的交叉时间不同，影响行业收益率的相对水平。

4. 被低估的行业

   • 根据双元周期分析法，商业贸易、化工和食品饮料行业属于显著低估行业。
   • 建议关注这些行业的估值修复机会。

结论与建议

• 短期策略：由于基础利率企稳上升，行业轮动现象不明显，不建议从短周期角度博取结构性机会。
• 长期策略：下游消费行业收益率弹性更强，建议积极关注其结构性机会。
• 风险提示：报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者应结合自身情况独立决策。

附：关键指标与行业排序