20191219-华泰证券-三全食品-002216.SZ-餐饮高成长_零售利润率迎改善_19页_2mb

三全食品深度研究报告总结

核心内容概览

三全食品作为国内速冻食品龙头，凭借品牌、产能布局和供应链优势，展现出强大的市场竞争力。公司于2019年进行架构调整和绩效机制改革，推动盈利改善。当前投资评级为“买入”，合理价格区间为15.64~15.98元，目标价与之前一致。

主要观点

• 盈利改善显著：2019年第三季度，公司净利润同比大幅增长280.3%，利润率提升至2.4%，创09年以来新高。
• 核心优势：
  • 品牌与产品创新：三全拥有多个知名副品牌，如“果然爱”、“私厨水饺”等，产品创新能力领先。
  • 产能布局广泛：公司在郑州、成都、天津等地设有生产基地，合计速冻产品产能达75.4万吨。
  • 供应链优势：公司拥有全国覆盖的冷链物流系统和高效的物流体系，保障产品供应。
• 机制改革成效显著：公司从目标任务导向转向损益结果导向，提升整体运营效率。
• 餐饮市场增长潜力大：餐饮渠道收入增速快于零售市场，预计2019-2023年复合增速为15%。
• 零售市场优化策略：通过缩减亏损商超渠道、扩张经销商渠道，提升零售市场利润率。

关键信息

财务表现

• 营收与利润预测：预计2019~2021年营业收入分别为57.74亿、63.44亿和69.86亿，净利润分别为1.90亿、2.71亿和3.80亿。
• 毛利率预测：预计2019~2021年综合毛利率分别为34.20%、33.86%和33.47%，整体呈现小幅下降趋势。
• 费用率预测：预计2019~2021年销售费用率分别为27.57%、26.07%和24.57%，费用率逐步下降。
• 净利率预测：预计2019~2021年净利率分别为3.3%、4.3%和5.4%，显著改善。

产品结构

• 主要产品分类：水饺系列、粽子系列、汤圆系列及其他系列。
• 产品收入情况：
  • 汤圆：2019年收入预计为16.19亿，增速为2.0%。
  • 水饺：2019年收入为18.27亿，增速为-5%。
  • 粽子：2019年收入为3.35亿，增速为20%。
  • 面点及其他：2019年收入为19.79亿，增速为14%。

渠道策略

• 餐饮渠道：以经销商模式为主，毛利率较高，预计2019~2021年收入增速分别为4.2%、9.9%和10.1%。
• 零售市场：直营商超渠道存在亏损，经销商渠道收入稳步增长，预计2019~2021年经销商收入复合增速为8%。

风险提示

• 餐饮市场增长不及预期。
• 销售费用率下降不达预期。
• 食品安全问题可能影响消费者信心。

估值与投资建议

• 可比公司估值：2020年平均PE为32倍。
• 三全估值：鉴于盈利改善显著，给予2020年46~47倍PE，目标价15.64~15.98元，维持“买入”评级。

图表目录

• 图表1：三全食品主要产品分类
• 图表2：2014-2019H1三全分产品收入情况
• 图表3：2014-2019H1三全分产品毛利率情况
• 图表4：2014-2019年前三季度三全食品营业总收入及增速
• 图表5：2014-2019年前三季度三全食品归母净利润及增速
• 图表6：三全与可比公司毛利率情况
• 图表7：三全与可比公司费用率情况
• 图表8：三全与可比公司净利率情况
• 图表9：三全与可比公司资产周转率情况
• 图表10：三全食品收现比情况
• 图表11：三全食品预收账款情况
• 图表12：三全具有品牌培育具备优势
• 图表13：三全食品研发费用投入情况
• 图表14：三全食品产能布局
• 图表15：河南省小麦产量占比
• 图表16：河南省肉类产量占比
• 图表17：公司业务模型
• 图表18：公司内部考核机制转变
• 图表19：餐饮渠道快速增长
• 图表20：餐饮高利润率及占比提升带动整体利润率改善
• 图表21：速冻面米餐饮渠道2019-2023年复合增速
• 图表22：餐饮供应链行业的主要参与者
• 图表23：三全食品产品吨-促销费用高于同行
• 图表24：三全食品销售费用率显著高于同行
• 图表25：零售市场采用精细化、扁平化的渠道管理模式
• 图表26：经销渠道扩张带动零售市场-经销渠道净利润增速
• 图表27：三全食品收入预测明细
• 图表28：三全食品毛利率预测明细
• 图表29：三全食品费用率预测明细
• 图表30：盈利预测调整表
• 图表31：可比公司估值表
• 图表32：三全食品历史PE-Bands
• 图表33：三全食品历史PB-Bands