2024年公用事业行业中期策略：继续看好四水两核，期待绿电否极泰来-240724-华源证券-40页_2mb

华源证券公用事业行业中期策略分析：水电、核电、绿电、火电投资机会总结

摘要

报告提出“四水两核”组合优于个股，绿电估值修复取决于政策落地与运营能力，国企改革与新能源消纳挑战并存，火电盈利稳定性待验证。重点关注低风险资产配置、碳市场协同机制、区域供需格局变化，建议关注港股低估值绿电、A股煤电一体化及“四水两核”标的。

1. 水电与核电：低协方差资产的估值中枢下行

• 核心结论：水电、核电为低波动资产，受宏观经济影响弱。长江电力隐含折现率从2020年的10%降至2024年的7%，信用利差与无风险利率下行共同导致估值中枢下移。
• 未来展望：行业估值修复依赖折扣率进一步下降，建议盯住信用利差变化及风险偏好，关注长协产量、来水改善及估值弹性标的（如黔源电力、桂冠电力）。

2. 绿电：消纳压力与估值修复双线逻辑

• 挑战：
  • 碳市场确权困难导致环境价值无法充分体现，绿证交易成本高企。
  • 2024年新能源大发期叠加现货市场低价，甘肃光伏现货价不足月均价35%。
  • 现货价格波动抑制收益率确定性，估值面临压制。
• 机遇：
  • 政府授权合约试点（如广西）有望在全国推广，赋予新能源隐性碳价格，稳定上网电价。
  • 内蒙古高耗能企业强制绿电消纳政策落地，绿证价值提升，缓解企业购买动力不足问题。
• 估值策略：当前港股绿电PB处于历史低位（如龙源电力PB 0.59x），中长期伴随碳价或容量电价机制落地，PB弹性极大。

3. 国企改革：资产整合与财务杠杆优化

• 考核升级：国资委从“两利四率”升级为“一利五率”，新增权益资本产出效率、研发强度指标，火电板块资产负债率普遍偏高，需关注债务重组进度。
• 整合机遇：五大发电集团中华电、国电投资产证券化率偏低，标的存在估值修复空间。区域火电集中度高者（如上海、浙江）更具竞争力。
• 推荐标的：上海电力、中国电力、广西能源（低估值、高股息）、华能国际、大唐发电。

4. 火电：业绩修复基本完成，盈利稳定性成为核心矛盾

• 短期表现：2024Q1火电板块业绩同比高增速，利润达3分/千瓦时，但二季度受来水改善及基数抬升影响增速放缓。
• 长期逻辑：
  • 容量电价机制（2026年起固定成本补偿占比不低于50%）将增强火电公用事业属性，改善现金流与盈利稳定性。
  • 电价市场化加速下，区域供需格局与资源禀赋成为优先排序的关键变量。
• 推荐逻辑强的子板块：煤电一体化公司（如国电电力）、高耗煤低耗电区域标的（如内蒙华电）。

5. 中长期政策与行业目标

• 全国新能源“十四五”规划完成率达66%，装机量提前爆发，沙荒基地外送通道建设滞后，消纳压力持续。
• 碳市场与绿电协同不足，绿电价格机制改革（如政府授权合约）需加速落地。
• 新能源利用率下滑与弃电率上升提示电网配套及调峰能力仍有缺口。

关键结论

1. 优先关注：“四水两核”资产（长江电力、华能水电、龙源电力、大唐新能源）的信用利差变化与政策红利。
2. 高弹标的：港股低估值绿电（龙源、大唐、中广核新能源）、A股煤电一体化（国电电力、内蒙华电）。
3. 后备机会：区域火电供需格局优势者、准许收益率定价公共事业公司（水务、燃气类）。