深度报告-20260505-国金证券-公用事业行业研究_火水增长绿核承压_火电迎业绩时间线_36页_5mb

公用事业与环保组：火水增长绿核承压，火电迎业绩时间线

核心内容概述

2025年及2026年一季度，公用事业板块整体营收和利润表现相对稳定，其中火电和水电实现增长，而绿电、核电和燃气板块则承压。板块ROE略有下降，但现金流改善，分红提升，且基金持仓处于历史低位，显示出板块的低配与低估特征。火电板块在电价下行背景下展现出较强的盈利韧性，自由现金流首次转正，成为公用事业化的受益者。水电板块则受益于电量增长与费用下降，业绩显著提升。绿电板块受电价下降及政策影响，业绩承压明显，核电板块因电价回落及检修影响，盈利亦下滑。燃气板块则因接驳业务拖累，业绩小幅承压。

主要观点

1. 板块整体表现

• 2025年：公用事业板块营收3.02万亿元（同比-3.2%），归母净利润2727亿元（同比+0.2%）。
• 2026Q1：营收4982亿元（同比-3.9%），归母净利润523亿元（同比-7.5%）。
• 现金流改善：经营性现金流净额同比增长12.0%，投资性现金流净流出同比-9.6%，筹资性现金流净流出180亿元。
• 分红提升：分红金额同比+6.6%，火电和水电板块贡献主要增量，股息率提升至4.4%。

2. 分板块表现

(1) 火电板块

• 业绩改善：2025年归母净利润同比+7.9%，扣非归母净利润同比+25.0%。
• 自由现金流转正：2025年自由现金流达775亿元，同比转正。
• 电价韧性：尽管电价下降，但市场化交易和容量电价上涨缓解了业绩压力。
• 区域差异：北方火电电价相对稳定，南方电价下降较多，但南方火电公司业绩降幅显著低于预期。
• 主要公司表现：建投能源、京能电力、大唐发电、华能国际等公司业绩显著增长，部分公司因新增装机表现突出。

(2) 水电板块

• 电量增长：2025年全年及2026Q1电量分别增长3.9%和7.8%。
• 业绩高增：2025年归母净利润同比+7.7%，2026Q1同比+21.0%。
• 费用下降：财务费用同比下降14.7%，资产负债率降至57.9%。
• 股息率提升：长江电力股息率提升，具备高股息价值。

(3) 绿电板块

• 业绩承压：2025年及2026Q1归母净利润分别同比-35.5%和-35.5%。
• 电价下降：2025年风电电价同比降幅达8%-10%，光伏电价差异较大。
• 补贴改善现金流：2025年经营现金流同比+45.7%，但盈利仍受电价和消纳压力影响。

(4) 核电板块

• 业绩下滑：2025年及2026Q1归母净利润分别同比-2.5%和-18.6%。
• 市场化交易比例提升：市场化交易电量增加，电价回落压制盈利。
• 机制电价政策待出台：关注后续机制电价政策及新增机组投产。

(5) 燃气板块

• 业绩小幅承压：2025年归母净利润同比-3.7%，受接驳业务下滑影响。
• 气价波动：2025年天然气价格整体回落，2026年受地缘政治影响可能回升。

关键信息

1. 投资逻辑

• 能源通胀下的电价上涨：煤价上涨推动电价中枢企稳，带动煤与电走出通缩。
• 业绩兑现的时间线索：火电业绩在Q1兑现，水电在汛期改善，绿电核电在下半年可能触底回升。
• 低配低估下的主题行情：公用事业与煤炭板块低配，关注算电融合与能源安全主题。

2. 相关标的

• 时间线：关注煤炭公司（兖矿能源、兖煤澳大利亚、中国神华、陕西煤业）；火电公司（申能股份、华能国际、国电电力、华能蒙电、宝新能源）；水电公司（国投电力、长江电力）。
• 事件线：关注央国企市值管理（川投能源、华电国际、涪陵电力）。

3. 风险提示

• 煤价波动超预期
• 绿电装机及消纳不及预期
• 电力体制改革政策延迟

投资建议

• 关注火电板块的业绩兑现与公用事业化趋势
• 汛期关注水电板块的业绩改善
• 下半年关注绿电和核电板块的业绩触底反弹
• 关注燃气板块的气价波动及接驳业务恢复

图表摘要

• 图表1-3：展示2025年公用事业板块营收、净利润及火电收入占比
• 图表4-6：展示火电板块归母净利润、经营现金流及投资现金流变化
• 图表7-10：展示现金流、资产负债率及ROE变化
• 图表11-14：展示减值计提、财务费用及分红比例
• 图表15-18：展示基金持仓及板块涨幅
• 图表19-23：展示煤与电行情的三维框架及用电量、发电量、水文数据
• 图表24-34：展示煤炭库存、电价变化及估值分位数
• 图表35-45：展示火电板块自由现金流、电价及利润结构
• 图表46-53：展示火电公司业绩及电量变化
• 图表54-61：展示火电容量电价及分红情况

总结

公用事业板块整体业绩稳定，火电和水电增长显著，而绿电、核电和燃气板块承压。火电板块自由现金流改善，盈利稳定性增强，具备公用事业化特征。水电板块受益于电量增长与费用下降，业绩提升。绿电板块受电价和消纳影响，业绩下滑明显，核电板块因市场化交易比例提升和电价回落，盈利亦受压制。板块整体处于低配状态，但盈利质量与分红能力改善，具备配置价值。建议关注火电板块的业绩兑现与公用事业化趋势，以及水电、绿电、核电板块在下半年的业绩触底反弹。