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三环集团（300408）2020年报点评总结

核心内容

三环集团2020年实现营业收入39.9亿元，同比增长46.5%；归母净利润14.4亿元，同比增长65.2%；扣非归母净利润12.5亿元，同比增长56.8%；经营性净现金流11.75亿元。公司全年业绩符合市场预期，Q4营收环比增长13.5%，但归母净利润略有下降，主要受计提奖金费用及新产能爬坡影响。

主要观点

业务表现

• 通信部件：公司第一大业务，2020年营收13.36亿元，同比增长43.17%。毛利率51.17%，同比下降3.11个百分点。受益于5G建设、云化加速、光纤入户及双千兆政策，插芯需求强劲复苏。2021年计划扩产10-20%，毛利率有望显著改善。
• 电子元件及材料：2020年营收13.2亿元，同比增长56.87%，毛利率56.45%，同比提升9.77个百分点。MLCC产能从40亿/月扩至100亿/月，高毛利产品占比上升，拉高整体毛利率。MLCC募投项目有望提前投产，为未来5年成长奠定基础。陶瓷基片因供需紧张涨价15%，公司计划继续扩产，全球份额有望提升。钌浆作为片阻关键材料，已实现量产供货。
• 半导体部件：2020年营收6.64亿元，同比增长38.4%，毛利率45.1%，同比提升1.29个百分点。受益于晶振景气复苏，PKG业务复苏强劲，SAW滤波器用PKG部分海外客户采购，未来增长可期。陶瓷劈刀业务因海外对手退出，份额提升可期。

财务状况

• 毛利率：综合毛利率51.11%，同比提升2.05个百分点，显示公司强大的成本控制能力。
• 费用控制：销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别下滑1.03/1.23/0.48/2.83个百分点。
• 净利率：综合净利率达36.09%，接近历史新高。
• 现金流：经营性现金流11.75亿元，同比下降，主要因公司为扩产积极备货提前采购。

资本开支

• 2020年资本开支约11.6亿元，Q4投资5.9亿元，主要用于MLCC募投项目。
• 2021年资本开支计划上调至20亿元左右，创历史新高，MLCC、陶瓷基片、PKG等业务大幅扩产，新品电子浆料和劈刀快速放量。

管理层变化

• 高管新老交接完成，李钢和刘杰鹏均为公司内部培养人才，公司正式进入职业经理人治理阶段，未来发展更具保障。

关键信息

• 盈利预测：2021-2023年EPS分别为1.2/1.53/2元，2021年目标价60元，维持“强推”评级。
• 财务指标：2020年资产负债率12.6%，流动比率10.9，速动比率9.7。2021年预计资产负债率下降至10.2%，流动比率和速动比率分别为9.7和8.3。
• 估值：2021年给予50X估值，对应目标价60元。P/B为7，EV/EBITDA为80，未来有望逐步下降。
• 风险提示：技术研发不及预期、扩产不及预期、下游需求不及预期。

附录：财务预测表

利润表

主要财务比率

投资评级说明

• 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上。
• 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%。
• 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%至10%之间。
• 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

风险提示

• 技术研发不及预期
• 扩产不及预期
• 下游需求不及预期