20221106-国信证券-长江电力-600900.SH-来水欠佳致三季度业绩下滑_风光水一体化及抽蓄布局稳步推进_13页_3mb

长江电力 (600900. SH) 总结

核心内容

长江电力是三峡集团下属的以水电为主的综合平台公司，专注于水电开发与运营，同时拓展风光水一体化及抽水蓄能业务。公司于2003年在上交所上市，是国内水电装机容量最大的企业之一，2022年9月其国内水电装机容量达45.50GW，占全国水电装机容量的11.37%。公司以“四库联调”模式有效平滑来水波动，保障业绩稳健增长，同时具备较强的运营管理和资本配置能力。

主要观点

1. 业绩表现：

   • 2022年前三季度，公司实现营业收入412.69亿元，同比增长2.03%；归母净利润189.44亿元，同比下降3.18%；扣非归母净利润190.15亿元，同比增长5.05%。
   • 2022年第三季度单季收入、净利润均大幅下降，分别同比下降22.71%和30.34%，主要由于长江流域来水同比严重偏少。

2. 资产注入与装机规模：

   • 公司拟通过发行股份及支付现金方式收购云川公司100%股权，新增乌东德、白鹤滩水电站，合计装机容量26.2GW，使公司国内累计装机规模达71.80GW，同比增长57%。
   • 资产注入后，公司联合调度能力将从“四库联调”升级为“六库联调”，预计调度增发电量将显著增加，进一步提升盈利能力和规模。

3. 能源结构拓展与业务布局：

   • 公司积极推进风光水储一体化发展，构建水风光互补的运行调度体系，同时布局抽水蓄能业务。
   • 甘肃张掖抽水蓄能电站项目于2022年10月获得核准，装机容量140万千瓦，将成为甘肃电网的重要调峰支撑。

4. 盈利预测与估值：

   • 2022-2024年公司预计归母净利润分别为260.9/285.3/293.4亿元，分别同比增长-1%/9%/3%。
   • EPS预计为1.15、1.25、1.29元，当前股价对应PE为17.4/15.9/15.5X。
   • 公司合理估值为21.15-22.50元/股，较当前股价有6%-13%的溢价空间。
   • 未来公司装机规模扩大、能源结构优化、抽水蓄能业务推进，将为业绩增长提供新动力。

关键信息

• 财务指标：

  • 2022年前三季度毛利率为61.02%，同比增加1.20pct；净利率为46.57%，同比减少2.20pct。
  • 2022年前三季度经营性净现金流239.70亿元，同比增长10.94%。
  • 公司ROE从2021年的14.51%下降至2022年的12.80%，主要受净利率下降影响。

• 投资收益：

  • 公司投资收益稳步增长，2021年投资收益为54.26亿元，占净利润的20.65%。
  • 投资收益CAGR为23.77%，成为公司业绩增长的重要驱动因素。

• 分红政策：

  • 公司自上市以来持续高比例分红，2021年股利支付率达70.57%，未来将维持不低于净利润70%的现金分红比例。

• 风险提示：

  • 电价波动风险：上网电价受政府监管，未来可能因电力市场化改革或供需变化而调整。
  • 来水不足风险：长江流域来水减少可能影响发电量及利润。
  • 新能源项目不确定性：风光水一体化项目进展可能受资源竞争、成本控制等因素影响。
  • 抽水蓄能建设周期长：项目进度可能影响业绩增长。

财务预测与估值

投资建议

• 投资评级：买入（首次覆盖）
• 合理估值：21.15-22.50元/股
• 溢价空间：当前股价为20.14元，对应合理价值有6%-13%的溢价空间
• 核心逻辑：公司作为水电龙头企业，未来装机规模将扩大，同时推进风光水一体化和抽水蓄能业务，提升综合优势和盈利能力。

可比公司

总结

长江电力在2022年前三季度面临来水不足带来的业绩下滑，但公司正通过资产注入和业务拓展来增强竞争力。乌白电站的注入将显著提升公司装机规模和盈利能力，同时公司积极布局风光水一体化和抽水蓄能业务，进一步增强其在综合能源领域的地位。公司具备较强的盈利能力，未来成长性良好，当前估值具有吸引力，给予“买入”评级。