2018债市年度投资策略_剖析影响债市的核心因素_30页_1mb

债市年度投资策略总结

核心内容概述

本报告由刘丹撰写，是中国银河证券债券分析师于2017年12月发布的2018年债市年度投资策略。报告从货币供给、房地产长效机制、实体经济发展、信用债违约等多个维度剖析了影响中国债市的核心因素，强调了货币政策与财政政策的协同作用，以及金融体系对实体经济的支持与服务功能。

主要观点与关键信息

一、货币供给趋紧的背景与原因

• 货币供给方式转变：2014年后外汇占款下降，央行转向以公开市场操作为主的基础货币投放方式，增加了对货币政策工具的依赖。
• 货币乘数下降：同业业务受限导致商业银行资产负债表扩张放缓，抑制了货币乘数，进而影响M2增速。
• 财政存款波动加剧：财政存款波动幅度达到万亿级别，加大了央行对冲难度，导致流动性趋紧。
• 人口结构变化：人口拐点引发储蓄结构和投资结构的转变，进一步加剧了货币供给的被动性。
• 超额货币需求：房价和地价上涨推动了二手房交易，产生超额货币需求，使M2/GDP与投资/GDP背离。

二、房地产对货币供给与经济的影响

• 地价推动房价：土地供给量减少、价格上升，导致地价涨幅远超房价，成为房价上涨的主要因素。
• 房地产投资与经济背离：房地产投资增速与整体经济增长关系弱化，投资率与资本形成总额出现分化。
• 房地产挤出效应：房地产行业占用了大量金融资源，对其他行业信贷产生挤出效应，同时资金通过影子银行体系进入房地产市场，推高市场利率。
• 房地产长效机制：建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，有助于抑制地价和房价，降低超额货币需求，缓解利率抬升压力。

三、货币政策与实体经济的协调

• 货币政策独立性增强：房地产长效机制的建立为货币政策提供了更大的独立性空间，有助于金融服务实体经济。
• 利率传导机制优化：房地产行业高利润吸引了大量资金，导致货币政策对其他产业传导不畅，需通过改革解决国企和地方政府预算软约束问题。
• 企业融资萎缩：企业债券融资总量大幅下降，尤其是产业债和企业债，反映出实体经济融资环境趋紧。
• 企业利润结构分化：企业利润增长未有效带动投资，制造业利润低迷，投资整体疲软。

四、信用债违约趋势

• 违约主体以民企为主：2017年信用债违约中，民营企业占比高达70%，地方国企和其它企业分别占10%和20%。
• 违约原因：行业盈利能力下降、杠杆被动抬升、外部融资受限或过度扩张导致资金链断裂。
• 政策应对：财政政策空间更大，减税可对国企和民企利润产生积极影响，货币政策对民企效果有限。

政策建议与展望

（一）政策组合方向

• 宽财政：财政政策将发挥更大作用，通过减税等方式支持企业利润增长。
• 稳货币：维持稳健货币政策，避免过度宽松或紧缩，确保金融体系稳定。
• 严监管：加强金融监管，打击影子银行体系，防止资金违规流入房地产市场。
• 促改革：推动国企和地方政府预算软约束改革，理顺货币政策传导机制，增强金融对实体经济的支持。

（二）债市投资策略

• 关注利率变化：利率拐点滞后于地产投资10个月左右，需关注土地成交额变化。
• 产业债机会：目前产业债收益率水平具有吸引力，适合中高等级企业投资。
• 信用风险提示：需警惕民营企业及落后产能行业的信用风险，避免低等级债券违约。

作者简介

刘丹，中国银河证券债券分析师，北京大学中国经济研究中心经济学博士后，具有10年宏观经济与债券市场研究经验，专注于利率债、信用债、利率互换定价与投资策略研究。持有证券投资咨询执业资格，承诺独立、客观出具报告，不因报告内容获取任何补偿。

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