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酒店周期论深度报告系列之三：房价提升空间与轻资产化发展探究

核心内容

本报告主要分析了我国酒店行业在新周期下的平均房价（ADR）提升逻辑，强调供需结构的平衡、经济发展水平和轻资产化趋势对酒店行业的影响。同时，报告指出中高端酒店的品牌化是推动ADR增长的重要因素，并对酒店行业的估值方法和风险进行了探讨。

主要观点

• 供需平衡：我国酒店行业自2014年起从“单边供给增长”切换到“供需动态平衡”的状态，这使得ADR增长更趋于稳定。
• ADR增长逻辑：ADR增长主要由经济发展水平和物价承载能力决定，其增速介于CPI和GDP增速之间。预计2018年ADR增长为4%-5%。
• 业态升级：中高端酒店的结构优化和消费者接受度提升是推动ADR增长的关键，而经济型酒店的提价空间有限，需通过升级实现更高收益。
• 轻资产化趋势：加盟模式具有低边际成本和高收益弹性，有助于提升ROE并减少周期性波动。国内酒店品牌化率和连锁化率仍有较大提升空间。
• 估值方法：酒店行业具有估值溢价，因其具备差异化定价权和轻资产化发展路径。PE和EV/EBITDA两种方法均适用，但EV/EBITDA更适合当前的轻资产发展趋势。
• 投资建议：关注华住酒店、首旅酒店等具备中高端布局和轻资产化趋势的公司。

关键信息

• ADR增长区间：在非经济滞涨（CPI% < GDP%）情况下，ADR增速介于CPI和GDP增速之间，预计2018年增长为4%-5%。
• 连锁化率：我国酒店连锁化率较低，预计未来仍存在显著提升空间。一档城市连锁化率约为15%-20%，最低档城市约为6%-8%。
• 品牌化率：中高端酒店的品牌化率和集中度高于经济型酒店，其发展将贯穿本轮周期。
• 估值区间：2018年合理的PE估值区间为35-40倍，EV/EBITDA估值区间为15-25倍。
• 投资建议：关注行业上升期中的全面复苏阶段，后期若RevPAR增速放缓，估值水平也将下降。

有别于大众的认识

1. ADR预测：ADR的提升不应仅依赖于周期性判断，而应关注经济发展水平和居民收入结构的优化。
2. 加盟店弹性：加盟店的弹性被市场低估，其边际成本低，且能带来稳定的管理费收入，是无风险的加杠杆方式。

风险提示

1. 物价增长不及预期：若CPI增长不及预期，ADR提升区间将下移。
2. 商旅需求下降：经济周期反转将导致酒店业复苏终结。

图表目录

• 图1：酒店行业研究框架
• 图2：行业平均房价（ADR）增速的变化情况复盘
• 图3：酒店行业ADR在成本上行环境下不升反降
• 图4：星级酒店平均房价在我国人均旅游支出中占比较高
• 图5：2014年前固定资产投资额保持数十年的较高增速
• 图6：国内四大连锁酒店ADR变化趋势
• 图7：国内四大连锁酒店ADR同比增速变化趋势
• 图8：华住、如家、锦江之星级酒店入住率增速
• 图9：一二线入住率增长预期放缓，复苏向三四线蔓延
• 图10：利用阶梯定价充分利用需求函数消费者剩余
• 图11：2017年三家酒店与STRRevPAR同比增速比较
• 图12：商业活动指数提前一期反应酒店住宿需求变化
• 图13：美国酒店结构与收入结构占比
• 图14：英国酒店结构与收入结构占比
• 图15：德国酒店结构与收入结构占比
• 图16：加拿大酒店结构与收入结构占比
• 图17：日本酒店结构与收入结构占比
• 图18：法国酒店结构与收入结构占比
• 图19：需求增长的原因和范围
• 图20：美国人均GDP与平均房价（ADR）成高度对应关系
• 图21：各国平均房价的比值在不同的人均GDP水平下存在合理水平
• 图22：中国人均GDP增速小于GDP增速
• 图23：美国人均GDP增速小于GDP增速
• 图24：美国酒店行业ADR增速稳定在CPI与名义人均GDP增速之间
• 图25：中端酒店发展空间的三条路径
• 图26：如家连锁店RevPAR要高于直营店
• 图27：2011-2017华住酒店加盟店占比与净资产收益率
• 图28：加盟店提升会伴随着ROE的逐步提升以及周期性的逐步减弱
• 图29：我国酒店供给端增速放缓
• 图30：平移下连锁酒店加盟合约陆续到期
• 图31：P/E与EV/EBITDA估值方法的对比
• 图32：国内三大酒店集团近一年内估值区间-PE(TTM)
• 图33：国内三大酒店集团近一年内估值区间-EV/EBITDA
• 图34：2014-2018螺纹钢市场价
• 图35：2014-2018小麦市场价
• 图36：酒店行业与煤炭、钢铁PE比较
• 图37：酒店行业与航空运输PE比较
• 图38：华住酒店vs中国国航ROE水平比较

表格目录

• 表1：净利率水平越高弹性越小，且入住率弹性小于ADR弹性
• 表2：直营店与加盟店净利率水平对比
• 表3：2017年三家酒店集团和格林豪泰加盟店占比和ROE
• 表4：酒店数量结构统计分类的城市标准
• 表5：全国酒店数量统计
• 表6：全国酒店结构统计
• 表7：单体酒店收入端预测
• 表8：酒店类上市公司盈利预测