休闲服务行业酒店周期论深度报告系列之三：房价提升空间与轻资产化发展探究-20180328-申万宏源-30页-1mb

酒店周期论深度报告系列之三：房价提升空间与轻资产化发展探究

核心内容

本报告分析了我国酒店行业在新周期下的平均房价（ADR）提升逻辑及轻资产化发展路径，强调了供需结构平衡、经济发展水平、品牌化率提升及连锁化扩张对行业发展的关键作用。

主要观点

• 供需平衡下的价格体系重构：过去几年我国ADR的持续下行是价格体系的重构，反映供需关系逐渐平衡。随着供给增速放缓，酒店行业从“单边供给增长”切换至“供需动态平衡”。
• ADR增速与经济指标关系：ADR增速介于CPI增速与GDP增速之间，上限受宏观经济环境影响，下限由成本端压力和投资回报率决定。预计2018年我国酒店ADR增长在4-5%之间。
• 业态升级推动提价：中高端酒店因品质提升和消费者接受度提高，成为提价主要动力。经济型酒店因竞争激烈，提价空间有限。
• 轻资产化是未来趋势：加盟店模式成本低、弹性高，是酒店扩张和盈利提升的有效途径。品牌商通过轻资产模式实现无风险加杠杆。
• 品牌化率提升空间大：我国品牌化率远低于美国，未来将有长期提升空间，尤其在中高端市场。
• 估值体系的变化：酒店行业因差异化定价权和轻资产模式具有估值溢价，EV/EBITDA和PE估值方法均适用，但PE更具解释力。
• 周期性分析框架：酒店周期难以预测，但可通过RevPAR增速判断短期趋势，投资应关注上升期的全面复苏阶段。

关键信息

1. ADR提升逻辑

• 宏观因素：ADR增速与GDP和CPI相关，经济滞涨时ADR增长受限。
• 微观因素：中高端酒店因品质提升和消费者接受度，具有更高的提价空间。
• 供需匹配：供需结构优化降低了价格波动，经济是提价的内生动力。

2. 酒店市场结构与收入结构匹配

• 发达国家匹配度高：酒店结构与收入结构呈纺锤形，高端酒店对应高收入群体。
• 我国结构不匹配：收入结构仍为金字塔型，酒店结构以经济型为主，中高端发展受限。
• 未来趋势：随着居民收入结构优化，中高端酒店占比将逐步提升。

3. 轻资产化发展路径

• 连锁模式优势：加盟店模式成本低、弹性高，有助于提升ROE和利润。
• 品牌商角色：品牌商需说服业主选择品牌化，推动行业品牌化率提升。
• 战略意义：展店不仅是营收增长，更是市场主导力和品牌影响力的体现。

4. 估值指标与方法

• PE与EV/EBITDA：随着轻资产化趋势，PE的解释力增强，EV/EBITDA可给予15-25倍区间。
• 估值溢价：酒店因差异化定价权和轻资产模式，比其他周期性行业具有更高的估值溢价。
• 投资建议：关注华住酒店、首旅酒店等具备增长潜力的龙头公司。

风险提示

• 物价指数不及预期：可能导致ADR提升空间缩小。
• 商旅需求下降：可能影响酒店业复苏。
• OTA用户资源掌控：可能影响酒店集团的盈利能力和品牌发展。

行业趋势

• 入住率企稳：随着供需结构平衡，入住率趋于稳定，酒店可逐步提升ADR。
• 季节性影响：酒店行业仍具有季节性特征，但整体价格体系更灵活。
• 中高端市场潜力：未来2-3年中高端酒店市场仍有显著扩张空间。

总结

本报告指出，我国酒店行业在供需结构平衡、经济发展和品牌升级的推动下，ADR将逐步提升。轻资产化和连锁化模式将成为行业扩张和盈利提升的关键。尽管酒店周期难以预测，但通过关注RevPAR增速和经济指标，可判断未来1-2年的行业趋势和合理估值水平。建议投资者关注具备中高端布局和轻资产化能力的龙头公司，如华住酒店、首旅酒店。