20180313-申万宏源-酒店周期论之二_中美行业对比_门店拓展带来深度与广度布局_RevPAR增速的边际变化决定估值区间_33页_1mb

酒店行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了中美酒店行业的发展差异、周期性特点以及估值体系，提出了酒店行业的发展趋势和投资逻辑。

中美酒店入住率差异

• 美国酒店入住率：通常在 $65 - 75%$ 之间，以全服务型酒店为主。
• 中国酒店入住率：普遍在 $85 - 95%$ 之间，主要由于有限服务酒店占比高、时租房模式及区域分布密度差异。
• 合理入住率区间：美国 $65 - 75%$，中国 $85 - 95%$，旺季可达 $90%$ 以上。

中美房价差异

• 房价差异：源于经济发展水平、收入结构、带薪休假制度及消费习惯。
• 商旅客户占比：约 $70%$，对价格敏感性较低，休闲客户约 $30%$，对价格敏感性较高。
• ADR提升：2017年主要由商旅需求占比提升带动，2018年起进入自主提价阶段。

门店拓展与行业周期

• 门店拓展：是酒店行业最重要的发展指标，尤其在轻资产模式下。
• 美国：每年新增 $2% - 5%$ 酒店，主要为中高端。
• 中国：有限服务酒店占比高，扩张速度较快，以加盟店为主。

酒店运营成本差异

• 人力成本：美国占 $50%$，中国占 $20% - 35%$。
• 租金成本：中国高，美国低。
• 能耗与物料成本：美国高，中国中。

酒店品牌与市场集中度

• 品牌溢价：美国酒店集团通过品牌升级获得结构性调整和估值溢价。
• 中国酒店：品牌溢价较弱，但随着消费升级，中端品牌将更具竞争力。
• 市场集中度：中国酒店集中度较低，未来有较大提升空间。

酒店周期与估值体系

• 周期性：酒店周期紧密跟随经济周期。
• 估值体系：美国酒店集团PE在 $20 - 30$ 倍，EV/EBITDA在 $10 - 20$ 倍。
• 中国酒店：PE合理区间为 $35 - 40$ 倍，EV/EBITDA为 $15 - 25$ 倍。

主要观点

1. 周期性与经济水平相关：酒店周期受经济周期影响，但中美存在结构性差异。
2. 轻资产化是趋势：轻资产模式有助于降低经营风险，提高盈利能力。
3. 会员体系与自有渠道：大型酒店集团通过会员体系增强客户粘性，对抗OTA。
4. 中端酒店发展潜力：随着消费升级，中端酒店需求增长，将推动供给结构调整。
5. 估值体系与RevPAR增速：RevPAR增速的边际变化是影响估值的关键因素，而非单纯的增速是否为正。

关键信息

• 入住率：中国高于美国，主要由于有限服务酒店占比高、时租房模式及区域分布密度差异。
• ADR提升：2017年主要由商旅客户占比提升带动，2018年起进入自主提价阶段。
• 门店拓展：是酒店行业增长的核心手段，轻资产模式下扩张更快。
• 运营成本：中国人力成本低，但租金成本高；美国人力成本高，但租金成本低。
• 品牌溢价：美国酒店集团品牌溢价强，中国酒店品牌溢价较弱，但中端品牌将提升。
• 估值体系：PE和EV/EBITDA在轻资产模式下趋同，合理区间分别为 $35 - 40$ 倍和 $15 - 25$ 倍。

风险提示

1. 商旅需求减弱：可能导致周期反转。
2. OTA控制用户资源：若酒店集团未能建立自有渠道和会员体系，可能被OTA掌控。

有别于大众的认识

1. ADR提升并非完全主动调价：复苏初期主要由商旅客户占比提升带动。
2. RevPAR增速决定估值：而非单纯的增速是否为正。
3. 欧美市场并非停滞：酒店集团仍通过门店拓展和收并购推动增长。

投资建议

• 关注：华住酒店、首旅酒店等有限服务型酒店集团。
• 估值区间：PE $35 - 40$ 倍，EV/EBITDA $15 - 25$ 倍。

图表与数据

• 图1：中美人均GDP比较
• 图2-3：喜达屋、万豪直营与加盟比例变化
• 图4：中国酒店集团以加盟为主
• 图5-7：美国和中国酒店行业周期性变化
• 图8-28：酒店集团会员体系与市占率变化
• 图29-36：万豪、喜达屋等酒店股价与RevPAR关系
• 图37-44：国内酒店集团估值区间

结论

本报告指出，中国酒店行业正处于快速扩张和结构升级阶段，轻资产化、中端酒店发展及会员体系建设是未来发展的关键。中美酒店行业存在结构性差异，中国酒店的入住率较高，但未来仍有较大发展空间。估值体系应关注RevPAR增速的边际变化，而非单纯的增速。建议关注华住酒店、首旅酒店等具备较强扩张能力和品牌溢价潜力的酒店集团。